前 言

不論是對于投資還是投行工作而言，對標的公司進行估值分析是一項必不可少的工作內(nèi)容，而構建估值模型是開展這項分析工作的基石。構建估值模型需要對相關財務數(shù)據(jù)做出合理預測，那么這就需要我們對歷史財務數(shù)據(jù)、宏觀環(huán)境、產(chǎn)業(yè)周期、行業(yè)競爭格局等因素進行綜合分析。本系列文章將以格力電器為例，向大家展示以財務分析為基礎，結合其他分析因素做出合理預測，并最終構建完整財務模型進行估值的詳細過程。

本系列文章包括財務分析與建模和估值兩個部分。在財務分析與估值部分，大家將了解到一些財務基本概念、財務分析方法、如何對原始財務報表進行處理與分析，報表間的勾稽關系以及財務預測的具體細節(jié)。并且，我們將在利潤表、資產(chǎn)負債表和現(xiàn)金流量表的基礎上，構建折舊明細表、營運資本表和債務明細表來幫助我們更好的觀察財務之間的數(shù)據(jù)流轉(zhuǎn)和關聯(lián)性，并最終構建完整的估值模型。

在估值部分，我們將向大家系統(tǒng)介紹估值相關概念以及估值的三種方法論，幫助大家提升對估值知識的了解。

利 潤 表

首先，我們進行財務分析的第一個部分是從利潤表的分析著手，在后續(xù)的財務預測部分我們也將先從利潤表的預測入手。

利潤表是反映企業(yè)在一定會計期間的經(jīng)營成果的財務報表，它是度量企業(yè)在一段時間內(nèi)的利潤或損失，是一個時間段的反映，而資產(chǎn)負債表是時間點的反映。有時，利潤表也稱為損益表、收益表。

格力電器利潤表

一、獲取利潤表

通常，我們可以通過很多途徑來獲取上市公司的財務數(shù)據(jù)信息。為了節(jié)約時間，我們建議大家可以通過第三方應用軟件可以直接導出財務報表，如萬得、同花順。若條件允許，建議大家通過萬得終端導出數(shù)據(jù)，因為相較于原始報表，有更詳盡的數(shù)據(jù)，比如產(chǎn)品收入等，這些細節(jié)的信息，可以幫助我們做更合理的預測。

但需注意，萬得只是數(shù)據(jù)的抓取，并沒有數(shù)據(jù)的校對，因此會出現(xiàn)數(shù)據(jù)漏抓的現(xiàn)象。后面我們會闡述，在格力電器案例中就發(fā)現(xiàn)漏了“研發(fā)費用”等科目。

我們從萬得終端導出格力電器2015-2018年四年的利潤表數(shù)據(jù)，為使整體更美觀，我們根據(jù)財務模型的建模格式對報表進行了處理，如表1所示。

表 1：格力電器2015-2018年合并利潤表

二 利潤表科目的九個類別

我們發(fā)現(xiàn)，原始的利潤表結構比較復雜，看起來比較繁瑣。作為分析師，我們需要對利潤科目進行合理分類，以便后續(xù)更有效的分析。

通常，我們將利潤表中的明細科目分為以下九個類別：1、營業(yè)收入(銷售額);2、營業(yè)成本;3、運營費用;4、其他收益;5、折舊與攤銷;6、利息(財務費用);7、所得稅;8、非經(jīng)常性項目;9、利潤分配

不同公司會根據(jù)自身的需求，編制不同的利潤表。然而，不論其利潤表有多么復雜，我們都應該將每個明細科目歸入上述九個科目中。這樣一來，我們就可以清晰的發(fā)現(xiàn)利潤表中驅(qū)動利潤變化的主要科目類別，以便進一步幫助我們進行同行業(yè)盈利水平的橫向比較，這是確定標的公司相對價值的一個重要分析工作。

接下來，我們簡要介紹一下利潤表中的重要科目。

1. 營業(yè)收入(銷售額)

營業(yè)收入，即銷售額，是指公司在一段時間內(nèi)通過銷售商品(或服務)所產(chǎn)生的貨幣收入。需要注意的事，公司在確認營業(yè)收入時，往往會根據(jù)自身的需求進行不同的會計處理，同時，營業(yè)收入并不等同于銷售商品或服務收到的現(xiàn)金。根據(jù)《企業(yè)會計準則》第四十五條規(guī)定：“企業(yè)應當在發(fā)出商品、提供勞務，同時收訖或取得索取價款的憑據(jù)時，確認營業(yè)攻入”。在格力電器利潤表中，其營業(yè)收入，即為利潤表中的“營業(yè)總收入”科目，包括營業(yè)收入和其他類金融業(yè)務收入。

這里我們需要重點分析一下“其他類金融業(yè)務”是否應該納入公司營業(yè)收入中?

我們從年報中發(fā)現(xiàn)，其他類金融業(yè)務主要為利息收入和利息支出項目，而利息收入主要是格力電器旗下的財務公司開展業(yè)務形成的收入，從歷史數(shù)據(jù)來看，其較為穩(wěn)定，因此，我們也將其歸入其他收益項下，作為營業(yè)收入的一部分。

對于營業(yè)收入的具體構成，我們在公司年報中發(fā)現(xiàn)，其包括主營業(yè)務和其他業(yè)務，為了分析的更準確，我們將其他業(yè)務收入和其他類金融業(yè)務歸入“其他收益”項中。具體見下文的“其他收益”分析部分。

2. 營業(yè)成本

營業(yè)成本是指企業(yè)所銷售商品或者提供勞務的成本。營業(yè)成本應當與所銷售商品或者所提供勞務而取得的收入進行配比。營業(yè)成本又分為主營業(yè)務成本和其他業(yè)務成本;它們是與主營業(yè)務收入和其他業(yè)務收入相對應的一組概念。

3. 毛利

因為毛利是合計科目，所以并不在上述列示的九個類別之中。它等于營業(yè)收入與營業(yè)成本的差額，即毛利=營業(yè)收入-營業(yè)成本。它還有一個更常用的派生指標——毛利率，即毛利率=毛利/營業(yè)收入。相對于毛利來說，毛利率的應用頻次更高，它既能直接反映營業(yè)收入中營業(yè)成本的比例，同時在進行自身以及同行業(yè)比較時，也能夠較為直觀的反映毛利率的變化情況以及行業(yè)競爭水平。

表 2：計算毛利率

如上表所示，我們計算出來格力電器近四年的毛利和毛利率?？梢院苊黠@的看到，2018年公司的毛利率相較過去三年，有近3%的降幅。我們認為，相對于2000億的營業(yè)收入水平，其3個百分點的降幅帶來的影響還是較大的。這就留下了一個疑問：是什么原因?qū)е?018毛利率下降的?我們將在后續(xù)的分析中尋找原因。

4. 運營費用

運營費用是指企業(yè)在進行正常商業(yè)運轉(zhuǎn)時發(fā)生的費用。這是一項與公司創(chuàng)收有關、且用于支撐公司運轉(zhuǎn)的間接費用，通常包含銷售費用、管理費用和營業(yè)稅金及附加三部分。

銷售費用：是指企業(yè)銷售商品和材料、提供勞務的過程中發(fā)生的各種費用，如保險費、包裝費、展覽費和廣告費、商品維修費、預計產(chǎn)品質(zhì)量保證損失、運輸費、裝卸費、折舊費、廣告費等。

管理費用：是指企業(yè)行政管理部門為組織和管理生產(chǎn)經(jīng)營活動而發(fā)生的各種費用。如工會經(jīng)費、待業(yè)保險費、勞動保險費、咨詢費、訴訟費、業(yè)務招待費、辦公費、差旅費、郵電費、綠化費、管理人員工資及福利費等。

營業(yè)稅金及附加：反映企業(yè)經(jīng)營的主要業(yè)務應負擔的消費稅、資源稅、教育費附加、城市維護建設稅等。注意的是，我們在2018年年報中的合并利潤表中，發(fā)現(xiàn)公司今年單列了“研發(fā)費用”科目，而2017年及之前并沒有這么做。我們對比發(fā)現(xiàn)，公司之前的研發(fā)費用被包含在管理費用中，而2018年則單獨列出。

5. 其他收益

其他收益是指非公司核心業(yè)務帶來的穩(wěn)定收益。這里需要與“非經(jīng)常性項目”科目進行區(qū)分，主要的區(qū)別在于其他收益較為穩(wěn)定、可持續(xù)，而非經(jīng)常性項目收益不穩(wěn)定、不可持續(xù)。因此，我們將其他收益視作為公司營業(yè)收入的一部分。我們翻閱了格力電器的2018年報發(fā)現(xiàn)，其他收益主要包括其他業(yè)務和利息收入兩部分組成。

我們并沒有在年報中發(fā)現(xiàn)有關“其他業(yè)務”的注釋，但是我們在網(wǎng)上有查到格力電器回答投資者問答時說，其他業(yè)務主要指壓縮機、漆包線、電機等工業(yè)制成品業(yè)務。并且，我們發(fā)現(xiàn)其他業(yè)務產(chǎn)生的收入雖與主營業(yè)務收入漲幅不一致，但仍保持穩(wěn)定的水平。因此，我們將其他業(yè)務產(chǎn)生的收益列為其他收益的一部分。

我們對表2進行了相應調(diào)整，如下圖：

6. EBITDA(Earnings Before Interests, Tax, Depreciation and Amortization)

EBITDA，即息稅折舊攤銷前利潤，它是一個應用頻率且重要性較高的一個計算指標。在我們后續(xù)的預測以及估值建模分析中，會廣泛應用到這一指標。其計算公式為：EBITDA=營業(yè)收入-營業(yè)成本(不含折舊攤銷)-運營費用+其他收益。

EBITDA在上世紀80年代并購浪潮中被廣泛使用，其重要意義可以簡單將其視作企業(yè)可以用來還款的現(xiàn)金流，即在不進行資本支出且營運資本不變動的情況下，EBITDA可視作是經(jīng)營活動產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流。同時，其衍生指標EV/EBITDA也是一個廣泛應用的相對估值指標。

然而，是否應該將其他收益納入到EBITDA內(nèi)，目前存在爭議。一種說法認為，其他收益盡管不是公司的核心業(yè)務，但實際上仍能夠給公司帶來持續(xù)穩(wěn)定的收益，應當視作為公司經(jīng)營活動的一部分計算在EBITDA內(nèi)。但是，反對者認為，其他收益并不是公司核心業(yè)務，未來是否能持續(xù)發(fā)展下去不確定性較大，且未來被并購后是否仍能夠創(chuàng)造利潤也存在疑惑，同時從對比分析的角度來看，其他收益并沒有對比的價值，所以認為其他收益不應被計算在EBITDA內(nèi)。

我們認為，大家可以結合標的公司“其他收益”項的具體情況以及分析的目的，來衡量是否應該將其他收益納入EBITDA內(nèi)。在分析時，我們只需要一個合理的觀點，而不是決定的立場。

另外，EBITDA率也是衡量企業(yè)盈利能力的重要指標，即EBITDA率=EBITDA/營業(yè)收入。它反映的是企業(yè)在不受折舊與攤銷、息稅支出影響下的盈利能力情況，側重反映企業(yè)的產(chǎn)品競爭力和運營能力，是一個進行公司間盈利能力比較的重要指標。

7. 折舊與攤銷(Depreciation & Amortizaition, D&A)

折舊(Depreciation)，是指固定資產(chǎn)在使用過程中逐漸損耗而轉(zhuǎn)移到商品或費用中去的那部分價值，也是企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營過程中由于使用固定資產(chǎn)而在其使用年限內(nèi)分攤的固定資產(chǎn)耗費。確定固定資產(chǎn)的折舊范圍是計提折舊的前提。

攤銷(Amortization)指對除固定資產(chǎn)之外，其他可以長期使用的經(jīng)營性資產(chǎn)按照其使用年限每年分攤購置成本的會計處理辦法，與固定資產(chǎn)折舊類似。攤銷費用計入管理費用中減少當期利潤，但對經(jīng)營性現(xiàn)金流沒有影響。常見的攤銷資產(chǎn)如大型軟件、土地使用權等無形資產(chǎn)和開辦費，它們可以在較長時間內(nèi)為公司業(yè)務和收入做出貢獻，所以其購置成本也要分攤到各年才合理。

通常，企業(yè)原始報表中不會單獨列出折舊與攤銷科目，需要我們從年報中尋找。我們從格力電器年報中的“現(xiàn)金流量表補充資料”項下找到折舊與攤銷的數(shù)據(jù)。

但，折舊和攤銷是被分散到很多科目中的，我們將在后面部分詳細的闡述“折舊與攤銷”部分。

8. EBIT(Earnings Before Interests and Tax)

EBIT,即息稅前利潤,是指在不扣除利息、所得稅之前的利潤，即未計利息、稅項前的利潤,即EBIT=EBITDA-D&A。與EBITDA一樣，EBIT也被廣泛應用與估值領域，其EBIT率(EBIT/營業(yè)收入)也可用來衡量企業(yè)盈利情況。

9. 利息

利息，也稱為財務費用，是指利息支出與利息收入的差額，即利息=利息支出-利息收入。利息支出是指公司舉債形成的債務成本，利息收入是指公司儲蓄賬戶中的現(xiàn)金、定期存款、以及其他投資收益所產(chǎn)生的收益。大多數(shù)公司的利息支出要大于其利息收入，即財務費用為正值。然而，一些行業(yè)龍頭企業(yè)，其處于產(chǎn)業(yè)鏈核心地位，盈利能力強、現(xiàn)金流狀況好，無需舉債，那么就會出現(xiàn)財務費用為負的情況，如格力電器。

10. EBT(Earnings Before Tax)

EBT，即稅前利潤，可由EBIT-利息等到。

11. 所得稅

所得稅，即企業(yè)所得稅是對我國內(nèi)資企業(yè)和經(jīng)營單位的生產(chǎn)經(jīng)營所得和其他所得征收的一種稅。

12. 凈利潤(調(diào)整后)

是指在稅前利潤中按規(guī)定交納了所得稅后公司的剩余利潤，一般也稱為稅后利潤或凈利潤。注意，這里計算出來的凈利潤并不是原始利潤表中的凈利潤，我們稱之為調(diào)整后的凈利潤，如下表所示。

到目前為止，雖然我們得到了經(jīng)過調(diào)整后的凈利潤，但這并沒有結束，細心的朋友可能發(fā)現(xiàn)，我們并沒有將“非經(jīng)常性項目”類別下的科目編制進去。

13. 非經(jīng)常性項目

我們?yōu)槭裁匆獙⒎墙?jīng)常性項目放在調(diào)整后的凈利潤后面列示呢?是因非經(jīng)常性項目下的會計科目的性質(zhì)決定的——我們認為非經(jīng)常項目下的會計科目的可持續(xù)與穩(wěn)定性較低，并且與公司的主營業(yè)務相關性弱，從而導致我們在后期做財務數(shù)據(jù)預測時，沒辦法給出科學、合理的預測。所以，一般情況下，我們并不對這些科目做預測。

因此，在格力電器利潤表中，我們將資產(chǎn)減值損失、其他收益、公允價值變動凈收益、投資凈收益、資產(chǎn)處置收益、匯兌收益以及營業(yè)外收入與支出項目歸入非經(jīng)常性項目類別下。

14.凈利潤

最后，我們求得凈利潤，即凈利潤=凈利潤(調(diào)整后)+稅后非經(jīng)常性項目。注意，這里我們算的是稅后的非經(jīng)營性項目，是因為這些科目在原始報表中都是在所得稅科目之前的。而調(diào)整后的利潤表將這些科目調(diào)整到所得稅科目之后，所以我們這里要加上扣稅后的非經(jīng)常性項目。

但是，我們發(fā)現(xiàn)，最終求得的凈利潤與原始報表中披露的數(shù)據(jù)不一致。這就是我們在前面所提到的，萬得數(shù)據(jù)存在不準確性。于是，我們對照格力電器各年年報中的原始數(shù)據(jù)對利潤表進行了調(diào)整。

15. 利潤分配

在格力電器的原始報表利潤表中，我們發(fā)現(xiàn)其利潤分配包括兩個部分，即少數(shù)股東損益和歸屬母公司所有者凈利潤，這個部分我們無需做出調(diào)整。

三、獲得調(diào)整后的利潤表

相較于原始利潤表，調(diào)整利潤表不僅從版面上更加清晰，同時也有助于我們接下來方便做利潤表的預測。

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