近十多年A股大部分時(shí)間以結(jié)構(gòu)性行情為主，所以大多數(shù)時(shí)候，A股策略的主要問(wèn)題解決風(fēng)格、結(jié)構(gòu)和行業(yè)問(wèn)題。但如果能夠規(guī)避一段時(shí)間內(nèi)超過(guò)20%的跌幅，將為帶來(lái)超額收益，這種級(jí)別的大跌是值得做減倉(cāng)操作的。招商證券以歷史九次大跌為參考，從金融變量、政策、估值總結(jié)了值得減倉(cāng)的大跌的五大信號(hào)，核心是“金融”。

對(duì)于策略投資來(lái)說(shuō)，大部分時(shí)候結(jié)構(gòu)重要性遠(yuǎn)大于擇時(shí)。關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)做出減倉(cāng)判斷，會(huì)有效提高超額收益，降低回撤。下面我們就嘗試探討一下，出現(xiàn)什么樣的信號(hào)組合，是值得減倉(cāng)的信號(hào)。

越小的下跌幅度就越與情緒和事件相關(guān)而與基本面和流動(dòng)性越不相關(guān)，由于情緒或者事造成的調(diào)整，很快就能漲回原來(lái)的位置，如果頻繁做擇時(shí)和倉(cāng)位調(diào)整，不僅可能搞壞，沒(méi)有把精力放在關(guān)鍵的事情上，還可能賣(mài)飛看好的股票，錯(cuò)過(guò)看好股票的買(mǎi)入時(shí)機(jī)。賣(mài)飛和錯(cuò)過(guò)牛股的懊悔帶來(lái)的負(fù)面效用要遠(yuǎn)大于階段性?xún)糁祷爻?0%以?xún)?nèi)，因?yàn)槌肥菚簳r(shí)的，賣(mài)飛的牛股不斷創(chuàng)新高會(huì)持久的帶來(lái)懊悔和痛苦。

所謂值得減倉(cāng)的調(diào)整，我們認(rèn)定是在一段時(shí)間跌幅超過(guò)20%，減倉(cāng)是值得的。本文所討論的就是跌幅在20%以上的減倉(cāng)歷史和信號(hào)。

A股自2009 年以來(lái)越來(lái)越多的時(shí)候是以結(jié)構(gòu)性行情存在，也就是說(shuō)大部分時(shí)間都是有投資機(jī)會(huì)，系統(tǒng)性下跌(一段時(shí)間內(nèi)跌幅超過(guò)20%)的時(shí)間占比只有28%，而這些系統(tǒng)性下跌很多時(shí)候來(lái)的非常劇烈，可能還沒(méi)來(lái)得及反應(yīng)，就跌完了。

所以對(duì)于A 股來(lái)說(shuō)，大部分時(shí)間至少會(huì)有結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，尤其在2010 年之后，整體下跌時(shí)間不到30%，所以大多數(shù)時(shí)候，A 股策略的主要問(wèn)題是解決風(fēng)格、結(jié)構(gòu)和行業(yè)問(wèn)題。

但是，如果我們能夠規(guī)避一段時(shí)間內(nèi)超過(guò)20%的跌幅，比如我們能夠降低50%倉(cāng)位， 那么將會(huì)為組合帶來(lái)10%以上超額收益貢獻(xiàn)，我們認(rèn)為這種級(jí)別的大跌是值得做減倉(cāng)操作的。

如此一來(lái)，策略投資的思路就變成兩個(gè)問(wèn)題：

第一， 把握較強(qiáng)風(fēng)格、主線、行業(yè)和主題;

第二， 識(shí)別減倉(cāng)信號(hào)，如果減倉(cāng)了，就要識(shí)別加倉(cāng)信號(hào);

最后，我們總結(jié)了這九個(gè)時(shí)間窗口的共同特征：

第一， 利率在快速上行，十年期國(guó)債利率通常在3.5%以上，未來(lái)是否要根據(jù)實(shí)際情況調(diào)低這個(gè)閾值可以再討論，但是如果未來(lái)十年期快速上行突破3.5%，無(wú)疑需要高度警惕;

第二， 新增社融增速下行，多數(shù)是在前期大幅上行的基礎(chǔ)上;

第三， 央行貨幣政策執(zhí)行委員會(huì)報(bào)告或者最近的政治局會(huì)議討論經(jīng)濟(jì)中，貨幣政策出現(xiàn)了明顯的調(diào)整，出現(xiàn)類(lèi)似“流動(dòng)性閘門(mén)”、“去杠桿”之類(lèi)的詞句;

第四， 前后有提準(zhǔn)、加息、提高公開(kāi)市場(chǎng)操作利率，公開(kāi)市場(chǎng)回收流動(dòng)性，此時(shí)我們可以測(cè)度超額流動(dòng)性增速明顯下行甚至轉(zhuǎn)負(fù);

第五， A 股估值中位數(shù)在30 倍以上，風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償為負(fù);(這里風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)墓绞?/PE-十年期國(guó)債利率。在風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償為正時(shí)，未出現(xiàn)過(guò)重要頂部)

以上五個(gè)條件同時(shí)出現(xiàn)，這個(gè)位置很有可能是一個(gè)頂部。

簡(jiǎn)單的說(shuō)，造成A 股大跌的核心原因只有一個(gè)，那就是“金融緊縮”，其他事件或情緒的下跌，往往會(huì)迅速修復(fù)，但是在金融緊縮環(huán)境下，負(fù)面沖擊或者情緒造成的影響明顯放大。

當(dāng)前時(shí)間窗口以上條件一個(gè)都不具備，由于外部風(fēng)險(xiǎn)造成的沖擊，很難使得A 股持續(xù)大，這使得我們對(duì)A 股相對(duì)樂(lè)觀。

風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期，政策扶持力度不及預(yù)期，疫情擴(kuò)散超預(yù)期。

來(lái)源：招商證券

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