AFV干貨丨在分析美國市場的流動性框架之前，我們先來看看，在危機(jī)時期如何衡量美元的流動性，分析師們一般會用什么指標(biāo)來衡量美國的流動性情況。

1. 危機(jī)時的流動性分析指標(biāo)

1.1 VIX指數(shù)

VIX全名是芝加哥期權(quán)交易所波動率指數(shù)(Chicago Board Options Exchange Volatility Index)，用以衡量S&P500指數(shù)未來30日的預(yù)期年化波動率，VIX的設(shè)計(jì)初衷，正是為了預(yù)警市場潛在風(fēng)險，因此VIX常被投資者作為倉位增減的重要依據(jù)。在美股市場，通常：

VIX指數(shù)大于40，表示市場對未來的非理性恐慌;

VIX指數(shù)低于15，表示市場出現(xiàn)非理性繁榮;

在此次危機(jī)之前，VIX常年在15以下，正是因?yàn)榇蠹叶疾豢只?，覺得有QE這一核武器，任何危機(jī)只要QE就都能解決。

危機(jī)時，VIX指數(shù)較高漲到85.47，非常接近2008 年金融危機(jī)時的較高點(diǎn)89.53(2008/10/24)，目前雖然有所回落，但是仍處于高位。

1.2 美元指數(shù)

對于美元流動性情況跟蹤最直觀的指標(biāo)就是美元指數(shù)。處于美元流動性危機(jī)時，美元的價格就會上漲，對應(yīng)的就是美元指數(shù)上漲。若后續(xù)美元流動性危機(jī)能夠得到緩解，那么美元指數(shù)將呈現(xiàn)迅速拐頭向下的走勢。

參考2008年金融危機(jī)時的情形，當(dāng)時市場也一度出現(xiàn)美元的流動性危機(jī)，但隨著美聯(lián)儲一系列緩解市場美元緊缺措施的出臺，最后美元指數(shù)出現(xiàn)回落。而當(dāng)前美聯(lián)儲所推出的諸多政策均與2008年類似，這對于緩解美元流動性緊張的態(tài)勢有很大的幫助。

1.3 黃金價格

在美元流動性極度匱乏時，黃金價格也會下跌，其主要邏輯是：

流動性極度缺乏時，會拋售黃金獲得美元流動性;

流動性緊缺時，美元指數(shù)上漲，美元價格上漲，黃金是以美元計(jì)價的，對應(yīng)價格會下跌;

我們可以看到，3月23日后，美元指數(shù)上漲勢頭開始收斂并呈現(xiàn)小幅回落，人民幣匯率貶值勢頭亦出現(xiàn)緩解，黃金價格觸底大反彈，市場對美元流動性拐點(diǎn)的預(yù)期在不斷提升

1.4 LIBOR-OIS利差

簡單來說，大家可以把LIBOR 理解成有一定風(fēng)險(尤其是危機(jī)模式下)的拆借利率，而把OIS 理解成幾乎沒有風(fēng)險的拆借利率，于是兩者之差，就代表了所謂的“風(fēng)險溢價”。

于是流動性風(fēng)險出現(xiàn)的時候，風(fēng)險溢價提升，恐慌情緒擴(kuò)散，拆借意愿下降，流動性危機(jī)加劇。

上一次LIBOR-OIS 息差快速擴(kuò)大是07-08 年金融危機(jī)，這一次由于流動性風(fēng)險爆發(fā)也導(dǎo)致了該指標(biāo)的大幅抬升。但是隨著美聯(lián)儲無限制規(guī)模QE， LIBOR-OIS 利差擴(kuò)張開始放緩。

PS. OIS是FRM二級市場風(fēng)險的知識點(diǎn)，考過FRM的同學(xué)還記得不~

1.5 FRA-OIS利差

LIBOR-OIS 雖然依然處于相對高位，但是反映預(yù)期的FRA-OIS (對，你沒記錯，就是遠(yuǎn)期利率協(xié)議，不記得的同學(xué)請回憶一下CFA一級衍生品，簡單來說就是現(xiàn)在鎖定的未來某一段時間的借款利率，所以是反映的借款利率的預(yù)期)利差已經(jīng)開始回落，歷史上，F(xiàn)RA-OIS 對于LIBOR-OIS 具有明顯的領(lǐng)先性。

截至最新3 月24 日，F(xiàn)RA-OIS 為46.3bps 已經(jīng)顯著低于LIBOR-OIS 111.3%，有望看到衡量銀行間流動性的LIBOR-OIS的明顯下降。

1.6 高收益?zhèn)?、公司債利?/p>

越是恐慌，處于流動性危機(jī)時，越多的人會購買無風(fēng)險美國國債，而拋售有風(fēng)險的公司債、高收益?zhèn)?，或者買公司債、高收益?zhèn)憔托枰o我更多的風(fēng)險補(bǔ)償，所以公司債、高收益?zhèn)?公司債收益率 - 國債收益率) 在危機(jī)時都會與國債的利差擴(kuò)大。

2020 年3 月20 日，利差已經(jīng)從2019 年年底的3.36%飆升到了10.13%，已經(jīng)接近前期的危機(jī)水平。而高收益?zhèn)械哪茉窗鍓K更是創(chuàng)出了2000 年以來的新高，達(dá)到23.1%

但是隨著美聯(lián)儲的無限QE政策，目前信用利差略有下降。3 月24 日，歐洲高收益利差OAS 單日下降22bps 至8.97%，美國高收益利差OAS 單日下降21bps 至10.79%。美國投資級債券利差下降31bps至3.5%，BBB 級債券利差下降9bps 至4.92%。

1.7 交叉貨幣互換基差

這個偏難理解一些，首先要建立在還記得CFA二級衍生中的貨幣互換的基礎(chǔ)上。簡單來說，互換基差指的是，就是除開我們互換的本金和利息以外，非美元的融出方(美元的融入方)需要支付的溢價 (或者折價)。舉個簡單的例子：

融出歐元的A需要支付3個月的USD Libor，但是融出美元的B需要支付的是3個月的Euribor，但是卻減去了-0.47%的基差。也就是說，如果美元更搶手，那么基差就是負(fù)的。美元融出方每個季度都能少付點(diǎn)錢，而市場情況一般都是美元比較搶手，但如果歐元更搶手了，那么這個基差就會變正。

目前外匯衍生品市場顯示，美元需求正在下降。歐元美元交叉貨幣互換點(diǎn)差近期在3月16 日達(dá)到近一年以來的極低值點(diǎn)-82.4 bps 之后大幅上行。截至3 月24 日，該數(shù)值已經(jīng)大幅升高至-0.71 bps，直接顯示出相對歐元，說明美元需求目前已經(jīng)大幅下降。

1.8 CDS Spread

CDS，信用違約互換，簡單來說是某公司擔(dān)心另一家公司(Reference Entity)會違約，專門向金融機(jī)構(gòu)購買的保險。CDS Spread就是這個保險的保費(fèi)，正常情況下，這份保險不會很貴，但是在極端危機(jī)情況下，這份保險的價格就會暴漲。

歐美綜合企業(yè)債CDS 利差指數(shù)在暴漲后開始下降: 3 月24 日單日，綜合來看，歐美企業(yè)債務(wù)違約概率均有所緩和。歐洲企業(yè)債CDS 利差單日下降102bps 至568.4bps;美國高收益?zhèn)鵆DS 利差單日下降154bps 達(dá)717 bps。

美國五大投行CDS 利差收窄: 整體上，美國投行債務(wù)違約概率下降。

CDS 利差單日來看，3 月24 日，美銀美林CDS 降11.2bps 至161.11bps，摩根大通CDS 降7.8bps 至143bps，摩根斯坦利CDS 降7.5bps 至184bps，花旗集團(tuán)CDS 降9.6bps至177.4bps。 相較于上周五，美銀美林、摩根大通、摩根斯坦利、花旗集團(tuán)CDS分別下降了27.5、21.9、15.7 和26.4bps。

最近，就有個華爾街大佬通過CDS獲得了近100倍回報。

3月23日，比爾·艾克曼向投資者發(fā)送了一封信。他在信中詳細(xì)披露自己的操作手法——以很便宜的價格買了衍生品，后來這個衍生品價格飆升，獲得近100倍回報。這次交易中，他的成本和交易傭金合計(jì)2700萬元，盈利26億美元。

他在信中寫道：“我3月3日已經(jīng)披露，我買了一些針對部分投資級債券指數(shù)的信用保護(hù)。因?yàn)槲覀冊诶罘浅Ｕ臅r候買了這些信用保護(hù)，這筆投資虧損的概率是比較低的。”

1.9 商業(yè)票據(jù)利差

商業(yè)票據(jù)的利差指的是：票據(jù)收益率 - 相對應(yīng)期限無風(fēng)險國債收益率。這一利差的大小取決于發(fā)行者的信用等級——違約風(fēng)險越大，要求高于國庫券的利差就越高。

3月20日，在金融體系流動性緊張情況下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動性也面臨危機(jī)。商業(yè)票據(jù)的利差也快速走闊，已經(jīng)接近2008年金融危機(jī)水平，但是目前也已有了緩和的趨勢。

好了，從指標(biāo)來看，目前美國的流動性危機(jī)已經(jīng)得到了一定的緩解，接下來就是看疫情什么時候能迎來拐點(diǎn)了。接下來讓我們再來看一下美國的流動性架構(gòu)。

2. 美國流動性框架

以直接融資和機(jī)構(gòu)投資為主的金融結(jié)構(gòu)，決定了美國金融體系的流動性可以劃分為資金市場、金融產(chǎn)品市場和資本市場三個層次。在分析美國金融體系流動性的過程中，需要重點(diǎn)關(guān)注兩方面的傳導(dǎo)：

關(guān)注產(chǎn)品流動性與資金市場和資本市場的聯(lián)動。機(jī)構(gòu)投資主導(dǎo)的市場中，金融產(chǎn)品作為載體，聯(lián)通了資金市場、資本市場和實(shí)體資金來源部門，產(chǎn)品的資金申贖和資產(chǎn)配置策略，直接影響資金市場和資本市場流動性松緊。

關(guān)注海外市場的影響與聯(lián)動。美元作為全球化貨幣，存在大量非美金融機(jī)構(gòu)在美元市場的配置行為。另外，金融產(chǎn)品的全球大類資產(chǎn)配置策略下，美國市場流動性與海外流動性相關(guān)性不斷提升。

2.1 資金市場：流動性的“上游”

美國資金市場的主體是回購市場。由于聯(lián)邦基金市場僅限于銀行類機(jī)構(gòu)參與，且金融危機(jī)后抵押融資交易量快速增長，回購市場成為美國最主要的資金市場組成部分。2019年，美國回購市場交易量達(dá)489 萬億美元，日均交易規(guī)模在1 萬億美元以上。對參與者而言，回購市場的融出方主要是一級交易商(24 家投資銀行)、存款機(jī)構(gòu)、貨幣市場共同基金以及部分政府實(shí)體和政府支持企業(yè)(GSE);融入方主要包括證券借貸機(jī)構(gòu)(為金融產(chǎn)品提供杠桿資金)在內(nèi)的各類金融機(jī)構(gòu)。

資金市場決定變量：貨幣政策松緊 融出方意愿。由于上述凈融出金融機(jī)構(gòu)多為美聯(lián)儲各類貨幣政策工具的操作對象，因此回購市場的流動性可以視為“離央行最近的市場”。結(jié)合供需兩端進(jìn)行分析(供給端主導(dǎo)，需求端剛性)，資金市場流動性的松緊主要取決于：

① 美聯(lián)儲貨幣政策的松緊情況;

② 一級交易商、貨幣基金等機(jī)構(gòu)的融出意愿;

此次流動性危機(jī)的原因，我之前微博里也提到過一些：主要是融出方“惜貸”情緒升溫。利用SOFR-OIS利差刻畫回購市場的流動性松緊程度(SOFR 利率為回購市場的三大利率基準(zhǔn)之一)，該指標(biāo)進(jìn)入3 月以后出現(xiàn)明顯上行，同期回購交易額的放大亦表明流動性出現(xiàn)供弱于求的情況。

更值得注意的是，上周美聯(lián)儲增加回購操作計(jì)劃后，一級交易商的實(shí)際認(rèn)購規(guī)模尚未達(dá)到30%，或表明一級交易商當(dāng)前的“惜貸”情緒。因此，融出方“惜貸”行為下，下游部分流動性從緊的金融產(chǎn)品杠桿資金可得性下降，進(jìn)而放大產(chǎn)品市場和資本市場的流動性問題

所以本次美股暴跌在美聯(lián)儲出臺了較強(qiáng)貨幣政策之后仍然流動性極度緊缺，很重要的一點(diǎn)就是做市商不愿意為市場提供流動性。

2.2 產(chǎn)品市場：流動性“載體”

產(chǎn)品市場：機(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)下，連接實(shí)體資金和資本市場的“中間件”。金融產(chǎn)品主要指各類資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)設(shè)計(jì)并銷售的資管產(chǎn)品，主要涉及共同基金(17.7 萬億美元，2018年末，下同)、私募基金(13.5 萬億美元)、ETF(3.4 萬億美元)等。產(chǎn)品市場由于聯(lián)結(jié)實(shí)體資金和資本市場，同時部分杠桿型產(chǎn)品亦依賴資金市場融資，因此其流動性決定要素較多：

① 產(chǎn)品購買者的申贖操作;

② 杠桿策略下，資本市場的表現(xiàn)、資金市場的流動性情況亦發(fā)生作用。

動態(tài)看產(chǎn)品市場：ETF 產(chǎn)品與對沖基金規(guī)模提升。公募產(chǎn)品方面，美國ETF 產(chǎn)品的規(guī)模由2010 年末的0.9 萬億美元增長至2018 年末的3.4 萬億美元(CAGR 18.1%)，主要是低成本和杠桿特性受到市場青睞。私募產(chǎn)品方面，對沖基金仍然是絕對主力，2016-18年仍然保持了年均7.1%的增速，2018 年末規(guī)模達(dá)7.6 萬億美元。

ETF 產(chǎn)品和對沖基金的發(fā)展，以及相關(guān)產(chǎn)品策略的變化，是主要原因：

杠桿率帶來脆弱性。ETF 因?yàn)楦軛U屬性受到市場青睞，從最新數(shù)據(jù)看，80%以上的美股ETF杠桿率在3 倍以上。以總資產(chǎn)/凈資產(chǎn)度量的對沖基金杠桿率在2017-18 年亦由1.86X 上升至2.00X，背后的主要原因是以Risk parity 為代表的對沖策略占比大幅提高(需要杠桿支持)。

大類配置帶來傳染性。無論公募產(chǎn)品抑或私募產(chǎn)品，多資產(chǎn)、CTA 等策略的遍及度在不斷提升。跨資產(chǎn)配置的結(jié)果，使得產(chǎn)品市場流動性問題容易成為底層資本市場流動性問題的傳染渠道。

本次美股在短期內(nèi)的暴跌，主要原因也是巨量ETF贖回形成市場踩踏和高杠桿，否則不會在短期之內(nèi)發(fā)生下跌30%的情況。

2.3 資本市場

資本市場是流動性結(jié)果的反應(yīng)。

實(shí)體部門是融資和財富體現(xiàn)的關(guān)鍵。包括國債、商業(yè)票據(jù)、MBS 和企業(yè)債為主的債券市場(2019 年末規(guī)模38 萬億美元)，以及股票市場(2019 年末市值51 萬億美元)

流動性問題的集中映射。疫情和油價沖擊作為催化劑，產(chǎn)品市場資金來源出現(xiàn)流動性緊張，負(fù)反饋進(jìn)而迅速擴(kuò)大資金市場和資本市場影響，最近股票市場波動率、債券市場信用利差均處于金融危機(jī)后的極值水平。近期聯(lián)儲操作，均致力于穩(wěn)定各類市場流動性預(yù)期。

總結(jié)而言，近期美國金融體系的流動性問題，實(shí)質(zhì)是：

① 疫情和原油價格大幅下行沖擊，引發(fā)部分資本市場波動性的大幅提升，帶來局部流動性短缺;

② 產(chǎn)品市場的杠桿和贖回效應(yīng)，放大了流動性問題，并通過跨資產(chǎn)再配置傳染至廣譜資本市場;

③ 資金市場的“惜貸”情緒，進(jìn)一步限制產(chǎn)品杠桿的正常運(yùn)轉(zhuǎn)。

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AFV考試地點(diǎn)：北京、上海、未來會根據(jù)考生分布拓展其他城市;

AFV考試范圍：考試內(nèi)容以標(biāo)準(zhǔn)委員會發(fā)布的《財務(wù)估值分析師全國統(tǒng)一考試大綱》為準(zhǔn);

AFV考試方式：線下統(tǒng)一考試;

AFV報考條件：同時符合下列條件的考生，可以申請參加財務(wù)估值分析師全國統(tǒng)一考試;具有完全民事行為能力且年滿18周歲;參加并完成制定授權(quán)培訓(xùn)機(jī)構(gòu)提供的財務(wù)估值分析師課程培訓(xùn)，并獲得對應(yīng)學(xué)分。

AFV考試費(fèi)用：注冊費(fèi)：850元/人/次，考試費(fèi)：1050元/人/次;

AFV成績認(rèn)定：考生答卷由財務(wù)估值標(biāo)準(zhǔn)委員會組織集中評閱，考試成績報經(jīng)中國市場學(xué)會金融服務(wù)工作委員會審核后發(fā)布;

AFV成績發(fā)布后，考生可登陸標(biāo)準(zhǔn)委員會指定的官網(wǎng)查詢成績并下載和打印成績單;

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AFV財務(wù)估值分析課程模塊了解一下~

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2、上市公司財報分析(32h)：通過對8家國內(nèi)上市公司的企業(yè)年報分析，帶領(lǐng)學(xué)員對多個行業(yè)板塊進(jìn)行深入分析，從宏觀政策導(dǎo)向解讀，核心指標(biāo)分析到三大報表解讀等各項(xiàng)企業(yè)年報中重要信息模塊都進(jìn)行詳情講解，讓學(xué)員掌握財務(wù)分析時的核心技巧，提升通過現(xiàn)有資料針對不同企業(yè)做深度分析的能力。

3、實(shí)戰(zhàn)估值建模案例(32h)

案例實(shí)戰(zhàn)估值建模包含四個模塊的內(nèi)容，分別是基于財務(wù)盡調(diào)的報表調(diào)整、實(shí)戰(zhàn)估值模型方法論、實(shí)戰(zhàn)估值案例分析以及報告撰寫的技巧。通過這個部分的學(xué)習(xí)，學(xué)員將掌握估值建模的相關(guān)知識，能夠針對不同的企業(yè)，選擇適合的估值模型進(jìn)行建模，并撰寫估值報告。

4、強(qiáng)化實(shí)戰(zhàn)應(yīng)用(8h)

本部分的學(xué)習(xí)是財務(wù)估值分析師課程體系最后的強(qiáng)化應(yīng)用，為學(xué)員精煉了8小時的核心知識點(diǎn)視頻，幫助學(xué)員高效復(fù)習(xí)，進(jìn)一步縷清知識點(diǎn)之間的關(guān)系，幫助學(xué)員更好理解課程知識點(diǎn)的實(shí)戰(zhàn)應(yīng)用。

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