量化金融分析師（AQF）|都從基本面入手，主觀投資與量化投資，卻有著六大差異

主觀投資與量化投資，都源于基本面，卻同出而異名

基于基本面分析的價(jià)值投資者，有著兩大流派：以基金經(jīng)理主觀分析為主的主觀投資派，和以模型選股為主的量化投資派。

盡管都從基本面入手，這兩大派別無(wú)論思維模式、分析方法還是投資行為卻有著顯著的差異。接下來(lái)，我們先簡(jiǎn)要描述主觀投資和量化投資的典型場(chǎng)景。在此基礎(chǔ)上，從六個(gè)方面對(duì)比兩者的差異。最后，加以簡(jiǎn)要總結(jié)。

主觀投資VS.量化投資

從基金經(jīng)理的角度來(lái)看，不管采用哪種投資方法，都要面對(duì)一個(gè)基本問(wèn)題：

如何從市場(chǎng)這個(gè)包羅萬(wàn)象的巨大股票池中選取自己的投資組合？

對(duì)于采取主觀投資的基金經(jīng)理來(lái)說(shuō)，由于市場(chǎng)上存在數(shù)千家上市公司，他們不可能對(duì)每一只股票進(jìn)行詳盡的研究分析，因此往往會(huì)有一個(gè)初步的篩選過(guò)程。不同的基金經(jīng)理的初步篩選標(biāo)準(zhǔn)可能會(huì)有所差異，如剔除市盈率過(guò)高的股票或者市凈率過(guò)低的股票，要求過(guò)去幾年有明顯的收入增長(zhǎng)或者較高的毛利率，考慮行業(yè)因素等。

經(jīng)過(guò)一個(gè)粗略的篩選后，剩下比如說(shuō)約200只待選股票?；鸾?jīng)理和組里的分析師會(huì)對(duì)其中他們感興趣的每一只股票進(jìn)行詳細(xì)的研究，尤其是對(duì)重倉(cāng)股的選擇。他們也可能根據(jù)自己多年的投資經(jīng)驗(yàn)或市場(chǎng)感覺(jué)、業(yè)內(nèi)人士提供的消息，甚至生活中發(fā)生的某些小事，選擇幾家重點(diǎn)考察的公司。例如，傳奇基金經(jīng)理彼得·林奇在《彼得·林奇的成功投資》一書(shū)中提到，他幾次成功捕捉到的大牛股的靈感就是來(lái)自他的夫人和孩子們無(wú)意中提到的事或說(shuō)的話。

主觀投資者關(guān)注的是對(duì)公司未來(lái)收入的預(yù)測(cè)，從而得出股票的內(nèi)在價(jià)值。為了使自己的判斷盡可能的精準(zhǔn)，他們往往要考慮經(jīng)濟(jì)周期、行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)、目標(biāo)公司的各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)和未來(lái)規(guī)劃、公司的行業(yè)地位和管理層的能力等一系列因素。在經(jīng)過(guò)詳盡的分析和預(yù)測(cè)后，基金經(jīng)理往往會(huì)選取“較好”的50只左右的股票構(gòu)建投資組合，并對(duì)他們最有信心的幾只股票給予更大的倉(cāng)位權(quán)重。

采取量化投資策略的基金經(jīng)理則不同，他們最重要的一環(huán)則是開(kāi)始的股票篩選，即構(gòu)建選股模型。量化投資者會(huì)投入大量的時(shí)間決定選取哪些指標(biāo)進(jìn)行股票篩選。通過(guò)構(gòu)建選股模型，基金經(jīng)理選出最具吸引力的200只股票，在實(shí)施行業(yè)配比和一定的組合優(yōu)化后，量化投資者會(huì)買(mǎi)入所有選出的股票構(gòu)建投資組合。

在上面的情景描述中，我們可以看出主觀投資和量化投資存在著以下幾個(gè)方面的不同：

差異一|關(guān)注重點(diǎn)|公司VS.因子

主觀投資關(guān)注的是單個(gè)公司，而量化投資的重點(diǎn)是選股模型，即如何選取有效的指標(biāo)構(gòu)建阿爾法因子。例如，主觀投資者在研究一家公司時(shí)會(huì)重點(diǎn)分析目標(biāo)公司的預(yù)期收入增長(zhǎng)，并判斷股價(jià)是否已經(jīng)反映這部分信息。量化投資者也會(huì)考慮收入增長(zhǎng)，但考慮的方向往往是選取什么指標(biāo)來(lái)量化公司的成長(zhǎng)能力，從而有效區(qū)分“好公司”和“壞公司”。如果歷史數(shù)據(jù)表明過(guò)去持續(xù)高收入增長(zhǎng)的公司往往有著更高的股票回報(bào)，量化投資者就會(huì)將其納入投資組合。最終，兩類投資者可能會(huì)因高收入增長(zhǎng)的特征而買(mǎi)入同一只股票，但他們的思考角度是不一樣的。

差異二|投資風(fēng)格|深度VS.廣度

總的來(lái)說(shuō)，主觀投資是一種高投資深度、低投資廣度的投資風(fēng)格；而量化投資是一種低投資深度、高投資廣度的投資風(fēng)格。主觀投資者往往只關(guān)注少數(shù)幾十只股票。由于他們往往必須對(duì)每家公司單獨(dú)進(jìn)行盡可能深入的調(diào)研和預(yù)測(cè)并形成判斷，因此主觀投資者最感興趣和重點(diǎn)分析的股票甚至可能只有幾個(gè)。主觀投資的信徒會(huì)時(shí)刻關(guān)注和分析任何有可能影響對(duì)目標(biāo)公司未來(lái)收入預(yù)測(cè)的信息或事件。他們須了解公司的業(yè)務(wù)和盈利模式，分析公司近年來(lái)的財(cái)務(wù)狀況，從而充分了解公司的現(xiàn)有情況。進(jìn)一步的，他們還要判斷經(jīng)濟(jì)周期和行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)，分析公司的行業(yè)地位和可能的變化，關(guān)注公司的新產(chǎn)品，進(jìn)行實(shí)地調(diào)研甚至與公司管理層進(jìn)行交流等，從而判斷公司的發(fā)展前景。

經(jīng)過(guò)一系列的深入調(diào)查和研究，他們將所有的信息匯總形成對(duì)公司未來(lái)盈利增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)，從而評(píng)價(jià)公司的內(nèi)在價(jià)值，并與當(dāng)前市值進(jìn)行比較以判斷是否買(mǎi)入，有時(shí)候他們甚至須判斷股票需要多久才能回歸其內(nèi)在價(jià)值。

量化投資者則相反，他們投資標(biāo)的的范圍更大但往往并不深入。量化投資者同時(shí)關(guān)注大量的公司（往往上百家）而非一次只關(guān)注一家公司。由于關(guān)注的股票數(shù)量很多，他們不會(huì)深入分析每家公司的具體信息，而通常是運(yùn)用統(tǒng)計(jì)學(xué)規(guī)律（如大數(shù)定律）判斷什么指標(biāo)能有效的區(qū)分“好股票”和“壞股票”，從而得到有效的阿爾法因子并構(gòu)建選股模型。

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差異三|觀察角度|未來(lái)VS.過(guò)去

主觀投資關(guān)注的是未來(lái)或者預(yù)期，量化投資關(guān)注的是過(guò)去或規(guī)律。主觀投資者也會(huì)依賴歷史數(shù)據(jù)和歷史信息，但往往是將歷史作為對(duì)公司未來(lái)盈利或現(xiàn)金流預(yù)測(cè)的起始點(diǎn)。主觀投資者的關(guān)注點(diǎn)更多的是公司未來(lái)的大圖景，他們喜歡將公司的未來(lái)描述成一個(gè)故事，盡力尋找影響公司未來(lái)盈利增長(zhǎng)的催化劑。財(cái)務(wù)基礎(chǔ)和估值模型只是工具，他們的核心技能是對(duì)公司未來(lái)發(fā)展的預(yù)測(cè)。

量化投資者則不同，他們的選股模型和投資策略完全基于歷史數(shù)據(jù)或歷史信息，他們相信歷史會(huì)重演（至少在大樣本中會(huì)如此），并期望通過(guò)對(duì)數(shù)據(jù)的分析來(lái)尋找能實(shí)現(xiàn)超額收益的“規(guī)律”。他們通常會(huì)考察大量公司的歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和市場(chǎng)表現(xiàn)數(shù)據(jù)，進(jìn)行多次歷史數(shù)據(jù)的模擬測(cè)試（所謂的歷史回測(cè)），尋找最有效的指標(biāo)或因子，從而構(gòu)建選股模型。

差異四|風(fēng)險(xiǎn)控制|公司VS.模型

主觀投資者關(guān)注公司層次的風(fēng)險(xiǎn)，量化投資者關(guān)注模型的風(fēng)險(xiǎn)。主觀投資者對(duì)每只股票都進(jìn)行詳盡的分析，分析諸如經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化、行業(yè)政策、市場(chǎng)變革等因素對(duì)每家公司未來(lái)盈利的可能影響，進(jìn)而影響公司的估值。量化投資者通過(guò)歷史回測(cè)來(lái)確定選股模型，因子的選取不同，模型的風(fēng)險(xiǎn)承載也會(huì)不同。

由于量化投資者研究的是大量股票呈現(xiàn)的統(tǒng)計(jì)規(guī)律，他們會(huì)在整個(gè)投資組合的層次上考慮風(fēng)險(xiǎn)。量化投資組合管理的優(yōu)勢(shì)之一是能夠?qū)崿F(xiàn)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的精確度量，便于投資者有效的控制組合風(fēng)險(xiǎn)。例如，量化分析可以度量投資組合相對(duì)于基準(zhǔn)的風(fēng)險(xiǎn)，如增強(qiáng)型指數(shù)基金。通過(guò)控制與指數(shù)的跟蹤誤差，投資者可以有效的將投資組合的風(fēng)險(xiǎn)控制在一定范圍內(nèi)，并能實(shí)現(xiàn)較好的收益。

主觀投資同樣要指出各公司可能存在的風(fēng)險(xiǎn)（如宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)政策風(fēng)險(xiǎn)等），但對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的度量只停留在定性分析的層次，且風(fēng)險(xiǎn)層次往往是特質(zhì)性的，難以有效控制。

差異五|持倉(cāng)特點(diǎn)|集中VS.分散

主觀投資者的投資組合倉(cāng)位通常更加集中，而量化投資者的倉(cāng)位則更加分散，這也是他們的投資方法在深度與廣度差異上的具體體現(xiàn)。

主觀投資者關(guān)注的股票數(shù)目較少，對(duì)每只股票的分析更加深入，他們往往對(duì)自己選出的股票很有信心，因此每只股票的倉(cāng)位相對(duì)量化投資者的更大；而對(duì)于他們最有信心的優(yōu)質(zhì)股，更是給予重倉(cāng)。

量化投資者關(guān)注的股票數(shù)目多，其因子選取基于大樣本呈現(xiàn)的統(tǒng)計(jì)規(guī)律，因此其投資組合往往會(huì)均勻地分散投資在數(shù)量較多的股票上，從而每只股票的倉(cāng)位更小。

差異六|計(jì)算中樞|人腦VS.電腦

主觀投資者的分析依賴于大腦，而量化投資者的分析離不開(kāi)計(jì)算機(jī)的輔助。

當(dāng)然，主觀投資者也會(huì)使用諸如Excel之類的軟件進(jìn)行計(jì)算和分析，但他們對(duì)于估值參數(shù)的選取則幾乎完全是自己在整合各類信息后形成的帶有主觀性的判斷。量化投資者也思考阿爾法因子背后的邏輯，而不是盲目的選取指標(biāo)，但最重要的歷史回測(cè)則要依賴計(jì)算機(jī)完成。

人腦的優(yōu)勢(shì)在于擁有消化和整合大量信息（數(shù)據(jù)和非數(shù)據(jù)）的能力。分析師仔細(xì)權(quán)衡各種因素，對(duì)未來(lái)可能發(fā)生的事件形成較為可靠的判斷，這正是主觀投資者的核心技能所在。量化投資對(duì)投資深度的要求并不需要人腦那般的信息整合能力，但歷史回測(cè)則要求快速的對(duì)大量歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，而計(jì)算機(jī)相對(duì)于人腦的優(yōu)勢(shì)就在于能夠快速處理大量的數(shù)據(jù)。

此外，計(jì)算機(jī)沒(méi)有情感，這一點(diǎn)尤其重要。行為金融學(xué)的研究表明，投資者有時(shí)會(huì)出現(xiàn)非理性的投資行為或決策，即使是優(yōu)秀的基金經(jīng)理也不例外。

投資者經(jīng)常出現(xiàn)的非理性行為是處置效應(yīng)，他們傾向于繼續(xù)持有當(dāng)前出現(xiàn)虧損的股票并期望股價(jià)回升，即便所有的證據(jù)都表明這并不會(huì)發(fā)生。

嚴(yán)格遵守量化投資的程序?qū)⒂行У姆乐雇顿Y者陷入這種虛無(wú)縹緲的幻想，因?yàn)閺哪撤N意義上來(lái)說(shuō)，投資決策是由模型而不是他們自己決定的。模型的“冰冷”情感保證了量化投資者的紀(jì)律性，有效的規(guī)避了非理性行為。

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