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　　2017年3月31日起，中國(guó)商品市場(chǎng)將正式邁入期權(quán)時(shí)代。AQFer從對(duì)沖交易的角度來看，對(duì)看漲期權(quán)、看跌期權(quán)的買入或者賣出，就可以構(gòu)成期權(quán)交易的單策略。而從套利的角度來說，期權(quán)的組合策略就勢(shì)必需要深入了解相對(duì)應(yīng)的策略模型。盡管商品期權(quán)常見的套利策略多達(dá)十幾種，如果全面深入的學(xué)習(xí)和掌握相關(guān)策略，也會(huì)需要比較長(zhǎng)的時(shí)間，但初學(xué)者仍然可以各個(gè)策略的基本模型、原理和特點(diǎn)入手，先進(jìn)行粗淺的了解，而后再在實(shí)際的歷史案例、仿真交易或市場(chǎng)實(shí)際交投中，進(jìn)行琢磨和把握。

　　整體來說，期權(quán)無風(fēng)險(xiǎn)套利主要包括期權(quán)的垂直價(jià)差套利、上下邊界套利、利用凸性關(guān)系套利以及買賣權(quán)平價(jià)套利。近期將對(duì)商品期權(quán)常見的12種組合套利策略予以介紹，分為上、中、下三部分陸續(xù)刊出，本次則主要介紹期權(quán)的垂直價(jià)差套利組合策略。

　　一、期權(quán)套利的原理

　　期權(quán)的無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)主要來源于期權(quán)價(jià)格與理論發(fā)生偏離，使原本合約及合約間的價(jià)格平衡遭到破壞，繼而產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)為零，收益恒為正的套利機(jī)會(huì)。在成熟度還不高的新興市場(chǎng)，尤其像類似于我國(guó)剛剛誕生的商品期權(quán)市場(chǎng)，套利機(jī)會(huì)普遍大量存在。在具體交易中，套利交易者除了把握套利策略的有效性之外，還應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注標(biāo)的期貨市場(chǎng)和標(biāo)的期權(quán)市場(chǎng)的波動(dòng)性和流動(dòng)性，避免因市場(chǎng)系統(tǒng)性波動(dòng)引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)。

　　二、常見套利策略介紹

　　1牛市看漲價(jià)差期權(quán)組合策略(bull call spread)

　　牛市看漲期權(quán)套利的交易方式，是買進(jìn)一個(gè)執(zhí)行價(jià)格較低的看漲期權(quán)，同時(shí)賣出一個(gè)到期日相同、但執(zhí)行價(jià)格較高的看漲期權(quán)，以利用兩種期權(quán)之間的價(jià)差波動(dòng)尋求獲利。

　　牛市看漲期權(quán)組合策略的優(yōu)點(diǎn)主要在于，與僅僅只購(gòu)買看漲期權(quán)的策略相比較，它能降低交易的成本和盈虧平衡點(diǎn)，并且價(jià)格必須要上漲才能達(dá)到盈虧平衡點(diǎn)。因此，牛市看漲價(jià)差期權(quán)組合將更適合于長(zhǎng)期交易，需要跟多的時(shí)間來正確操作該策略。

　　在該策略中，買入的期權(quán)是具有較低執(zhí)行價(jià)格的看漲期權(quán)，而賣出的是相同到期日的較高執(zhí)行價(jià)格的看漲期權(quán)，所以在期初是有現(xiàn)金支出的。此外，當(dāng)標(biāo)的期貨價(jià)格低于低執(zhí)行價(jià)格時(shí)，不管價(jià)格有多低，損失是一定的，即期權(quán)凈權(quán)利金支出(高權(quán)利金支出減去低權(quán)利金收入，下同);當(dāng)期貨價(jià)格高于高執(zhí)行價(jià)格時(shí)，產(chǎn)生最大收益，即高執(zhí)行價(jià)格減去低執(zhí)行價(jià)格與凈權(quán)利金支出。當(dāng)期貨價(jià)格位于低執(zhí)行價(jià)格和高執(zhí)行價(jià)格之間時(shí)，隨著期貨價(jià)格的上漲，該策略從最大虧損逐步變?yōu)樽畲笫找?，其中盈虧平衡點(diǎn)(指標(biāo)的期貨的價(jià)格，下同)為低執(zhí)行價(jià)格加上凈權(quán)利金支出。

　　以下是牛市看漲價(jià)差期權(quán)組合策略的損益圖：

　　組合套利策略

　　策略特點(diǎn)：風(fēng)險(xiǎn)有限，回報(bào)有限，交納保證金，盈虧平衡點(diǎn)為買入看漲期權(quán)行權(quán)價(jià)加支付的凈權(quán)利金。該策略的最大獲利為執(zhí)行價(jià)格差減去權(quán)利金，最大損失為凈權(quán)利金支出;損益平衡點(diǎn)為較低執(zhí)行價(jià)格加上凈權(quán)利金支出。

　　適用時(shí)機(jī)：市場(chǎng)預(yù)期為牛市，交易者看多后市，但認(rèn)為不會(huì)大幅上漲。

　　操作方式：買入較低執(zhí)行價(jià)格的看漲期權(quán)，同時(shí)賣出較高執(zhí)行價(jià)格、有相同到期日的看漲期權(quán)。

　　2牛市看跌價(jià)差期權(quán)組合策略(bull put spread)

　　牛市看跌期權(quán)價(jià)差策略，是指投資者在買進(jìn)一個(gè)較低協(xié)定價(jià)格的看跌期權(quán)的同時(shí)，又賣出一個(gè)標(biāo)的物相同、到期日也相同，但執(zhí)行價(jià)較高的看跌期權(quán)。

　　在牛市看跌期權(quán)價(jià)差中，當(dāng)市場(chǎng)價(jià)格等于或高于較高執(zhí)行價(jià)時(shí)，投資者所買進(jìn)的期權(quán)和賣出的期權(quán)都將被放棄。于是，在建立這一價(jià)差部位時(shí)所發(fā)生的期權(quán)費(fèi)凈收入，就成為投資者的最大利潤(rùn)。反之，當(dāng)市場(chǎng)價(jià)格等于或低于較低執(zhí)行價(jià)時(shí)，投資者將發(fā)生最大損失。這是因?yàn)楫?dāng)市場(chǎng)價(jià)格等于較低執(zhí)行價(jià)時(shí)，只有賣出的期權(quán)被執(zhí)行，而買進(jìn)的期權(quán)被放棄。在執(zhí)行賣出的期權(quán)時(shí)，投資者將受到損失。

　　以下是牛市看跌期權(quán)價(jià)差組合策略的損益圖：

　　組合套利策略

　　策略特點(diǎn)：風(fēng)險(xiǎn)有限，回報(bào)有限，交納保證金，盈虧平衡點(diǎn)為高執(zhí)行價(jià)格減去凈權(quán)利金。該策略的最大獲利為凈權(quán)利金，最大損失為高執(zhí)行價(jià)格減去低執(zhí)行價(jià)格與凈權(quán)利金;損益平衡點(diǎn)為高執(zhí)行價(jià)格減去凈權(quán)利金。

　　適用時(shí)機(jī)：市場(chǎng)處于牛市，且波動(dòng)率較小。

　　操作方式：買入較低執(zhí)行價(jià)格的虛值或平值看跌期權(quán)，同時(shí)賣出較高執(zhí)行價(jià)格、有相同到期日的虛值看跌期權(quán)。

　　3熊市看跌價(jià)差期權(quán)組合策略(bear put spread)

　　熊市看跌價(jià)差期權(quán)組合是指，賣出具有較低執(zhí)行價(jià)格的看跌期權(quán)，而買入同樣數(shù)量的到期日相同的較高執(zhí)行價(jià)格的看跌期權(quán)，所以在期初是有現(xiàn)金支出的。當(dāng)期貨價(jià)格高于高執(zhí)行價(jià)格時(shí)，不管價(jià)格有多高，損失是一定的，即期權(quán)凈權(quán)利金支出(高權(quán)利金支出減去低權(quán)利金收入)，當(dāng)期貨價(jià)格低于低執(zhí)行價(jià)格時(shí)，產(chǎn)生最大收益，即高執(zhí)行價(jià)格-低執(zhí)行價(jià)格-凈權(quán)利金支出;期貨價(jià)格位于低執(zhí)行價(jià)格和高執(zhí)行價(jià)格之間時(shí)，隨著期貨價(jià)格的上漲，此策略從最大收益逐步變?yōu)樽畲筇潛p，其中，盈虧平衡點(diǎn)為：高執(zhí)行價(jià)格減去凈權(quán)利金支出。

　　以下是熊市看跌價(jià)差期權(quán)組合策略的損益圖：

　　組合套利策略

　　該策略的優(yōu)點(diǎn)在于，與僅僅只買入看漲跌期權(quán)的策略相比較，該策略能降低交易的成本和盈虧平衡點(diǎn)，此外價(jià)格必須要下跌才能達(dá)到盈虧平衡點(diǎn)。因此，熊市看跌價(jià)差期權(quán)組合將更適合于長(zhǎng)期交易，需要跟多的時(shí)間來正確操作該策略。

　　策略特點(diǎn)：風(fēng)險(xiǎn)有限，回報(bào)有限，交納保證金，盈虧平衡點(diǎn)為高執(zhí)行價(jià)格減去凈權(quán)利金。該策略的最大獲利為高執(zhí)行價(jià)格減去低執(zhí)行價(jià)格與凈權(quán)利金，最大損失為凈權(quán)利金;盈虧平衡點(diǎn)為：高執(zhí)行價(jià)格減去凈權(quán)利金。

　　適用時(shí)機(jī)：市場(chǎng)處于熊市，且波動(dòng)率較小。

　　操作方式：賣出具有較低執(zhí)行價(jià)格的看跌期權(quán)，而買入同樣數(shù)量的到期日相同的較高執(zhí)行價(jià)格的看跌期權(quán)。

　　4熊市看漲價(jià)差期權(quán)組合策略(bear call spread)

　　熊市看漲價(jià)差期貨期權(quán)組合策略，是指買入執(zhí)行價(jià)較高的看漲期權(quán)，同時(shí)賣出同一品種相同到期日的執(zhí)行價(jià)較低的看漲期權(quán)。當(dāng)期貨價(jià)格低于低執(zhí)行價(jià)格時(shí)，不管價(jià)格有多低，收益是一定的，即期權(quán)凈權(quán)利金(高權(quán)利金減去低權(quán)利金)，當(dāng)期貨價(jià)格高于高執(zhí)行價(jià)格時(shí)，產(chǎn)生最大損失，即高執(zhí)行價(jià)減去低執(zhí)行價(jià)格與凈權(quán)利金;期貨價(jià)格位于低執(zhí)行價(jià)格和高執(zhí)行價(jià)格之間時(shí)，隨著期貨價(jià)格的上漲，此策略從最大收益逐步變?yōu)樽畲髶p失，其中，盈虧平衡點(diǎn)為：低執(zhí)行價(jià)格加上凈權(quán)利金。

　　以下是熊市看漲價(jià)差期權(quán)組合策略的損益圖：

　　組合套利策略

　　策略特點(diǎn)：風(fēng)險(xiǎn)有限，回報(bào)有限，交納保證金，盈虧平衡點(diǎn)為低執(zhí)行價(jià)格加凈權(quán)利金。該策略的最大獲利為凈權(quán)利金，最大損失為高執(zhí)行價(jià)格減去低執(zhí)行價(jià)格與凈權(quán)利金;盈虧平衡點(diǎn)為低執(zhí)行價(jià)格加凈權(quán)利金。

　　適用時(shí)機(jī)：市場(chǎng)處于熊市，且波動(dòng)率較小。

　　操作方式：賣出具有較低執(zhí)行價(jià)格的虛值或平值看漲期權(quán)，而買入同樣數(shù)量的到期日相同、較高執(zhí)行價(jià)格的虛值看漲期權(quán)。

　　三、小結(jié)

　　本文介紹的四種期權(quán)套利組合，被稱為垂直價(jià)差策略，組合構(gòu)建中采用兩個(gè)有相同類型、不同行權(quán)價(jià)、相同到期日的期權(quán)。前兩種組合為牛市套利，后兩種組合為熊市套利。垂直價(jià)差策略作為一個(gè)方向性策略，風(fēng)險(xiǎn)和收益均比較低，符合有方向性預(yù)期但預(yù)期不強(qiáng)的投資者。投資者可根據(jù)對(duì)市場(chǎng)的預(yù)期和自身對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的承受情況選擇采取不同行權(quán)價(jià)的call (看漲期權(quán))或者put(看跌期權(quán))來構(gòu)建激進(jìn)或者保守的牛市、熊市價(jià)差組合。

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