基于標(biāo)的波動(dòng)率特征的期權(quán)交易策略

　　AQF關(guān)注丨布林帶信號(hào)在趨勢(shì)跟隨上具有較好的穩(wěn)定性，但對(duì)拐點(diǎn)判斷較為滯后。為修正布林帶滯后性缺陷，本篇報(bào)告通過(guò)對(duì)上證50ETF波動(dòng)率的特征的研究，引入基于收益率構(gòu)建的布林帶體系，將其與傳統(tǒng)的價(jià)格布林帶構(gòu)成雙布林帶體系進(jìn)行擇時(shí)判斷。在優(yōu)化布林帶擇時(shí)信號(hào)的基礎(chǔ)上，引入牛熊價(jià)差組合，進(jìn)一步完善策略持倉(cāng)結(jié)構(gòu)。

　　上證50ETF期權(quán)波動(dòng)率特征分析

　　上證50ETF價(jià)格波動(dòng)率特征 學(xué)術(shù)界的研究表明，上證50ETF 的歷史波動(dòng)(價(jià)格波動(dòng)率)具有如下特征：(1)波動(dòng)率聚集效應(yīng)，即波動(dòng)率存在正自相關(guān)性;(2)波動(dòng)率通常是連續(xù)變化的，但在危機(jī)爆發(fā)時(shí)波動(dòng)率會(huì)出現(xiàn)快速的跳升。(3)波動(dòng)率具有均值回復(fù)的特性，即波動(dòng)率的變化范圍有限;(4)波動(dòng)率具有非對(duì)稱效應(yīng)，即波動(dòng)率對(duì)于標(biāo)的價(jià)格較大的上漲和下跌的反應(yīng)是不同的。

　　

　　價(jià)格波動(dòng)率具有聚集效應(yīng)導(dǎo)致波動(dòng)率在趨勢(shì)變化上存在慣性，表現(xiàn)在布林帶通道中的特征為通道的趨勢(shì)變化具有滯后性;波動(dòng)率存在快速跳升效應(yīng)使得在市場(chǎng)方向變動(dòng)劇烈時(shí)，布林帶通道的方向變化滯后性特征加劇。

　　上證50ETF價(jià)格波動(dòng)率與收益率波動(dòng)率具有互補(bǔ)特質(zhì) 我們?cè)谟?jì)算波動(dòng)率時(shí)，通常使用標(biāo)的價(jià)格來(lái)計(jì)算波動(dòng)率，較少使用收益率來(lái)計(jì)算波動(dòng)率。對(duì)比上證50ETF基于價(jià)格計(jì)算的波動(dòng)率和基于收益率計(jì)算的波動(dòng)率，我們發(fā)現(xiàn)：價(jià)格波動(dòng)率大于收益率波動(dòng)率，且收益率波動(dòng)率表現(xiàn)相對(duì)于價(jià)格波動(dòng)率表現(xiàn)更為平滑。我們不禁思考：收益率波動(dòng)率的這種特性是否可以彌補(bǔ)價(jià)格波動(dòng)率的因自相關(guān)性及快速躍升效應(yīng)帶來(lái)的趨勢(shì)慣性和滯后性?

　　為此，我們進(jìn)一步在時(shí)間序列特征上分析上證50ETF收盤價(jià)、收益率、20日價(jià)格波動(dòng)率以及20日收益率波動(dòng)率的特征。這里我們采用GARCH模型分別對(duì)上證50ETF價(jià)格序列、收益率序列、價(jià)格波動(dòng)率序列以及收益率波動(dòng)率序列進(jìn)行假設(shè)檢驗(yàn)，以此對(duì)比分析價(jià)格波動(dòng)率和收益率波動(dòng)率在時(shí)間序列上的特質(zhì)。實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，最終結(jié)果拒絕了上證50ETF收盤價(jià)有關(guān)Garch模型的假設(shè)檢驗(yàn)，拒絕了上證50ETF20日收益率波動(dòng)率有關(guān)Garch模型的假設(shè)檢驗(yàn)。

　　進(jìn)一步分析表明，上證50ETF 在不同分析頻率下的自相關(guān)性不同。

　　(1)使用日頻率數(shù)據(jù)估計(jì)年化波動(dòng)率，實(shí)際上為使用高頻數(shù)據(jù)估計(jì)低頻的結(jié)果，而使用傳統(tǒng)的波動(dòng)率估計(jì)方法時(shí)，隱含的假設(shè)為收益率序列不存在自相關(guān)性，這便導(dǎo)致估計(jì)結(jié)果存在誤差。

　　(2)GARCH模型善于捕捉序列的自相關(guān)性，使用GARCH模型擬合，發(fā)現(xiàn)上證50ETF收益率序列服從ARMA(0,0)-GARCH(1,2)。

　　(3)日頻率下，50ETF收益率序列不存在統(tǒng)計(jì)意義上的自相關(guān)性;頻率升高時(shí)，上證50ETF趨于正自相關(guān);頻率降低時(shí)，序列則趨于負(fù)自相關(guān)。

　　(4)GARCH對(duì)于樣本內(nèi)條件標(biāo)準(zhǔn)差的估計(jì)效果較好，但樣本外預(yù)測(cè)的效果較差。

　　綜上所述，我們認(rèn)為精準(zhǔn)預(yù)測(cè)波動(dòng)率依舊較為困難。但通過(guò)以上的假設(shè)檢驗(yàn)分析驗(yàn)證了價(jià)格波動(dòng)率與收益率波動(dòng)率具有互補(bǔ)特質(zhì)。我們可以通過(guò)規(guī)律總結(jié)，利用統(tǒng)計(jì)特征上的“大概率”來(lái)構(gòu)建相應(yīng)特征下的交易策略。

　　基于波動(dòng)率特征的策略改進(jìn)

　　基于波動(dòng)率特征的擇時(shí)信號(hào)改進(jìn) 我們?cè)凇痘诓剂謳У钠跈?quán)賣方投資策略——衍生品研究系列之一》中提到利用布林帶體系對(duì)標(biāo)的進(jìn)行擇時(shí)判斷。布林帶通道作為一種類均線的指標(biāo)，在趨勢(shì)判斷上天然具有滯后特征。如何修正趨勢(shì)之后性對(duì)方向誤判對(duì)交易收益的影響?我們通過(guò)對(duì)比價(jià)格波動(dòng)率和收益率波動(dòng)率兩種布林帶通道特征來(lái)改進(jìn)基于布林帶體系的擇時(shí)信號(hào)。

　　上證50ETF收益率波動(dòng)率小于價(jià)格波動(dòng)率，因此收益率波動(dòng)率計(jì)算出來(lái)的布林帶上下軌在價(jià)格波動(dòng)率計(jì)算出來(lái)的布林帶上下軌之間。趨勢(shì)行情中，價(jià)格線突破價(jià)格波動(dòng)率計(jì)算的布林帶上軌線(下軌線);趨勢(shì)減弱后，價(jià)格線回落到價(jià)格波動(dòng)率計(jì)算的布林帶上軌線(下軌線)以內(nèi);震蕩行情中，價(jià)格線在價(jià)格波動(dòng)率計(jì)算的布林帶上軌線與下軌線區(qū)間內(nèi)來(lái)回震蕩，多次上穿(下穿)收益率波動(dòng)率計(jì)算的布林帶上軌線(下軌線)。

　　

　　我們?cè)凇痘诓剂謳У钠跈?quán)賣方投資策略——衍生品研究系列之一》中，以價(jià)格波動(dòng)率計(jì)算的布林帶為基礎(chǔ)構(gòu)建的擇時(shí)策略為：

　　1.價(jià)格線上穿布林帶上軌線，看多標(biāo)的，做多標(biāo)的直到價(jià)格線下穿布林帶下軌線;

　　2.價(jià)格線下穿布林帶上軌線，看空標(biāo)的，做空標(biāo)的直到價(jià)格線上穿布林帶上軌線。

　　在這個(gè)最初的擇時(shí)策略中，我們得益于構(gòu)建的期權(quán)賣方策略良好的正Theta暴露，忽略震蕩環(huán)境對(duì)擇時(shí)收益的影響。

　　結(jié)合價(jià)格和收益率分別計(jì)算出來(lái)的波動(dòng)率特點(diǎn)，我們嘗試用收益率波動(dòng)率布林帶過(guò)濾震蕩信號(hào)，觀察過(guò)濾之后的擇時(shí)表現(xiàn)。假設(shè)可以做空上證50ETF，加入收益率波動(dòng)率布林帶后，信號(hào)判定方式如下：

　　1.價(jià)格線上穿價(jià)格波動(dòng)率布林帶(以下簡(jiǎn)稱“價(jià)格布林帶”)上軌線，看多標(biāo)的，做多標(biāo)的直到價(jià)格線下穿收益率波動(dòng)率布林帶(以下簡(jiǎn)稱“收益率布林帶”)上軌線;

　　2.做多標(biāo)的后，價(jià)格線下穿收益率布林帶上軌線時(shí)，策略平倉(cāng)，保持空倉(cāng)狀態(tài);

　　3.價(jià)格線下穿價(jià)格布林帶下軌線，看空標(biāo)的，做空標(biāo)的直到價(jià)格線上穿收益率布林帶下軌線;

　　4.做空標(biāo)的后，價(jià)格線上穿收益率布林帶下軌線時(shí)，策略平倉(cāng)，保持空倉(cāng)狀態(tài)。

　　

　　對(duì)比發(fā)現(xiàn)，加入收益率布林帶對(duì)交易信號(hào)進(jìn)行過(guò)濾之后，有效控制了交易策略的回撤，降低收益波動(dòng)。

　　基于波動(dòng)率特征的組合頭寸改進(jìn) 我們?cè)凇痘诓剂謳У钠跈?quán)交易策略優(yōu)化——衍生品研究系列報(bào)告之三》中引入的組合頭寸是基于裸賣期權(quán)頭寸的一種風(fēng)險(xiǎn)控制意義上的調(diào)整。在實(shí)際觀察布林帶兩種軌道特點(diǎn)以及價(jià)格線變動(dòng)方向的過(guò)程中我們發(fā)現(xiàn)，價(jià)格線下穿價(jià)格布林帶上軌線之后，價(jià)格運(yùn)動(dòng)方向未必呈現(xiàn)強(qiáng)趨勢(shì)向下的調(diào)整，可能存在波動(dòng)減小條件下的順勢(shì)上漲。反之，價(jià)格線上穿價(jià)格布林帶下軌線之后，價(jià)格運(yùn)動(dòng)方向未必呈現(xiàn)強(qiáng)趨勢(shì)向上的突破，可能存在波動(dòng)減小條件下的順勢(shì)下跌。

　　如何通過(guò)減小組合敞口的暴露來(lái)控制風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)賺取因趨勢(shì)誤判未能獲取到的收益?牛熊價(jià)差組合成為雙布林帶判斷下的更優(yōu)選擇。

　　首先，我們分析牛市價(jià)差組合的特點(diǎn)。交易中，我們通過(guò)買入低行權(quán)價(jià)的認(rèn)購(gòu)期權(quán)、同時(shí)賣出同到期日的高行權(quán)價(jià)認(rèn)購(gòu)期權(quán)構(gòu)成牛市價(jià)差組合。牛市價(jià)差組合鎖定了風(fēng)險(xiǎn)(下跌)和收益(上漲)的空間，同時(shí)又有一定正的方向(Delta)暴露。風(fēng)險(xiǎn)有限，使得價(jià)格線在介于價(jià)格布林帶上軌線與收益率布林帶下軌線之間震蕩時(shí)，不會(huì)因?yàn)榻M合過(guò)高的風(fēng)險(xiǎn)暴露帶來(lái)過(guò)度的凈值回撤;正的方向暴露，使得價(jià)格線在回落到布林帶價(jià)格布林帶上軌線以內(nèi)后，在價(jià)格線持續(xù)向上時(shí)，仍能獲得一定的方向性收益。

　　

　　接著，我們分析熊市價(jià)差組合的特點(diǎn)。與牛市價(jià)差組合對(duì)稱，我們通過(guò)賣出低行權(quán)價(jià)的認(rèn)沽期權(quán)、同時(shí)買入同到期日的高行權(quán)價(jià)認(rèn)沽期權(quán)構(gòu)成熊市價(jià)差組合。熊市價(jià)差組合鎖定了風(fēng)險(xiǎn)(上漲)和收益(下跌)的空間，同時(shí)又有一定負(fù)的方向(Delta)暴露。>>>點(diǎn)擊咨詢金融行業(yè)必考的證書(shū)

　　

　　期權(quán)交易策略構(gòu)建及評(píng)價(jià)

　　基于標(biāo)的波動(dòng)率特征的期權(quán)交易策略構(gòu)建 以裸賣期權(quán)的布林帶策略為基礎(chǔ)，結(jié)合收益率布林帶擇時(shí)的過(guò)濾效果以及牛熊價(jià)差組合，我們構(gòu)建以下的期權(quán)交易策略：

　　1.從策略起始交易日期起，當(dāng)布林帶發(fā)出價(jià)格線(收盤價(jià)計(jì)價(jià)，下同)上穿價(jià)格布林帶上軌線信號(hào)時(shí)，選擇當(dāng)月平值認(rèn)沽期權(quán)合約賣出(收盤信號(hào)發(fā)出后，次日開(kāi)盤建倉(cāng)，下同)，若當(dāng)月合約距離到期日不足10日，選擇次月平值認(rèn)沽期權(quán)合約開(kāi)倉(cāng)(下同);當(dāng)布林帶發(fā)出價(jià)格線下穿價(jià)格布林帶下軌線信號(hào)時(shí)，選擇當(dāng)月平值認(rèn)購(gòu)期權(quán)合約賣出，若當(dāng)月合約距離到期日不足10日，選擇次月平值認(rèn)購(gòu)期權(quán)合約開(kāi)倉(cāng)。

　　2.頭寸持有期，賣出認(rèn)沽合約持倉(cāng)(看多標(biāo)的)時(shí)，當(dāng)價(jià)格線回穿價(jià)格布林帶上軌線時(shí)，將裸賣認(rèn)沽合約持倉(cāng)調(diào)整為牛市價(jià)差組合;當(dāng)價(jià)格線繼續(xù)下穿收益率布林帶上軌線時(shí)，保持牛市價(jià)差組合頭寸不變;當(dāng)價(jià)格線下穿收益率布林帶下軌線時(shí)，將牛市價(jià)差組合調(diào)整為熊市價(jià)差組合。

　　3.頭寸持有期，賣出認(rèn)購(gòu)合約持倉(cāng)(看空標(biāo)的)時(shí)，當(dāng)價(jià)格線回穿價(jià)格布林帶下軌線時(shí)，將裸賣認(rèn)購(gòu)合約持倉(cāng)調(diào)整為熊市價(jià)差組合;當(dāng)價(jià)格線繼續(xù)上穿收益率布林帶下軌線時(shí)，保持熊市價(jià)差組合頭寸不變;當(dāng)價(jià)格線上穿收益率布林帶上軌線時(shí)，將熊市價(jià)差組合調(diào)整為牛市價(jià)差組合。

　　4.期間持有期權(quán)合約距離到期日不足10日的，收盤價(jià)平倉(cāng)，次日開(kāi)盤選擇當(dāng)下標(biāo)的價(jià)格對(duì)應(yīng)的次月期權(quán)開(kāi)倉(cāng)。

　　5.策略執(zhí)行過(guò)程中，遇到保證金賬戶擔(dān)保比例不足95%時(shí)，次日開(kāi)盤依據(jù)最新的賬戶凈值及合約保證金減倉(cāng)，直至保證保證金賬戶滿足維持擔(dān)保比例限定條件。

　　

　　以上交易策略的構(gòu)建，一方面利用基于收益率的布林帶通道對(duì)原布林帶通道進(jìn)行細(xì)致劃分，進(jìn)一步將震蕩市場(chǎng)劃分為上漲傾向的震蕩市場(chǎng)與下跌傾向的震蕩市場(chǎng)。上漲傾向的震蕩市場(chǎng)，結(jié)合牛市價(jià)差組合，在看漲方向上進(jìn)行部分的“風(fēng)險(xiǎn)”暴露，以期在市場(chǎng)上漲中獲取收益。下跌傾向的震蕩市場(chǎng)，結(jié)合熊市價(jià)差組合，在看跌方向上進(jìn)行部分的“風(fēng)險(xiǎn)”暴露，以期在市場(chǎng)下跌中獲取收益。

　　牛熊價(jià)差組合的選擇，既能通過(guò)一定的“風(fēng)險(xiǎn)”暴露賺取方向性收益，又能通過(guò)組合鎖定虧損區(qū)間，控制回撤。

　　期權(quán)交易策略評(píng)價(jià) 我們?cè)凇痘诓剂謳У钠跈?quán)賣方投資策略——衍生品研究系列之一》以及《基于布林帶的期權(quán)交易策略優(yōu)化——衍生品研究系列報(bào)告之三》中分別介紹了以布林帶擇時(shí)信號(hào)為基礎(chǔ)的期權(quán)交易策略。單純的期權(quán)賣方策略在布林帶擇時(shí)信號(hào)的基礎(chǔ)上，裸賣認(rèn)購(gòu)/認(rèn)沽期權(quán)，利用期權(quán)的杠桿特性以及賣方的高Theta值特征獲得策略收益;組合策略則在賣期權(quán)策略的基礎(chǔ)上，利用組合頭寸彌補(bǔ)布林帶信號(hào)的滯后性特征。

　　本篇報(bào)告介紹的基于標(biāo)的波動(dòng)率特征的期權(quán)交易策略，仍然沿用了布林帶的擇時(shí)信號(hào)，保留了布林帶在趨勢(shì)跟隨上的優(yōu)越性，同時(shí)結(jié)合價(jià)格波動(dòng)率與收益率波動(dòng)率的不同表現(xiàn)，進(jìn)一步構(gòu)建雙布林帶體系，細(xì)化布林帶的交易信號(hào)，有效區(qū)分上漲/下跌趨勢(shì)以及震蕩式的不同特征。在優(yōu)化擇時(shí)信號(hào)的基礎(chǔ)上，引入牛熊價(jià)差組合，賺取不同市場(chǎng)環(huán)境下的趨勢(shì)收益，同時(shí)防控風(fēng)險(xiǎn)。

　　我們選取單純的期權(quán)賣方策略(原始布林帶策略)、組合策略中的等資金雙向保護(hù)策略以及基于波動(dòng)率特征構(gòu)建的期權(quán)交易策略進(jìn)行對(duì)比。原始布林帶策略、基于波動(dòng)率特征交易策略回撤均接近于標(biāo)的上證50ETF在回測(cè)區(qū)間的最大回撤——44.97%，等資金保護(hù)組合策略在回撤方便控制較好，最大回撤僅有25.29%。基于波動(dòng)率特征交易策略在收益表現(xiàn)上更為突出，樣本期內(nèi)(2015/2/9-2018/3/30)策略獲得200.24%的年化收益，夏普比率達(dá)到1.91。

　　

　　

　　對(duì)比其他組合策略，基于波動(dòng)率特征交易策略的優(yōu)越性體現(xiàn)在：1)基于波動(dòng)率特征構(gòu)建的雙布林帶擇時(shí)信號(hào)細(xì)化了震蕩市場(chǎng)行情的持倉(cāng)，2)牛熊價(jià)差組合的應(yīng)用，既防范了擇時(shí)誤判的風(fēng)險(xiǎn)又提高了策略在震蕩市場(chǎng)中的收益。

　　基于波動(dòng)率特征交易策略細(xì)化交易信號(hào)同時(shí)也會(huì)帶來(lái)負(fù)面影響——市場(chǎng)低波動(dòng)震蕩時(shí)，交易信號(hào)容易頻繁切換，過(guò)高的沖擊成本會(huì)給策略帶來(lái)收益的大幅衰減。

　　我們對(duì)每次交易中每張合約產(chǎn)生5元沖擊成本，計(jì)算基于波動(dòng)率特征交易策略的收益表現(xiàn)。對(duì)比策略不含沖擊成本以及每張合約5元沖擊成本的凈值曲線，我們發(fā)現(xiàn)，長(zhǎng)期的低幅震蕩環(huán)境會(huì)給策略帶來(lái)過(guò)度的沖擊成本消耗，大大削弱凈值表現(xiàn)。

　　

　　

　　基于標(biāo)的波動(dòng)率特征的期權(quán)交易策略給我們帶來(lái)了新的啟示：波動(dòng)率的預(yù)測(cè)雖然是個(gè)懸而未決的課題，但是利用波動(dòng)率的時(shí)間序列特征可以表達(dá)市場(chǎng)當(dāng)下所處的狀態(tài)，結(jié)合歷史特征選擇“大概率”正確的判斷。

　　通過(guò)沖擊成本對(duì)策略收益的影響，我們得到這樣的警示：策略交易區(qū)間的細(xì)分是把雙刃劍，既能提高策略的收益，也會(huì)因?yàn)檫^(guò)于頻繁的交易帶來(lái)不必要的摩擦損失。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　本報(bào)告中的測(cè)試結(jié)果均基于模型和歷史數(shù)據(jù)，歷史數(shù)據(jù)存在不被重復(fù)驗(yàn)證的可能，模型存在失效的風(fēng)險(xiǎn)。

　　量化投資策略——logistic策略試聽(tīng)課

　　

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