如何在未來幾年，合理有效地配置資產(chǎn)，尋找合適的投資機會，保證資產(chǎn)的保值和增值，是每一個基金經(jīng)理面臨的問題。
進(jìn)入2014年以來，世界經(jīng)濟(jì)繼續(xù)在緩慢中復(fù)蘇。美國經(jīng)濟(jì)在2013年取得的較好的發(fā)展，不但房地產(chǎn)市場穩(wěn)步回暖，股市和房地產(chǎn)市場價格持續(xù)回升，而且居民財富效應(yīng)推動了消費者信心的提升，就業(yè)市場繼續(xù)改善。歐洲的經(jīng)濟(jì)盡管還需要很長時間恢復(fù)，但是歐洲已經(jīng)基本上跨出了債務(wù)危機。日本的量化寬松政策取得了一定的成效，通貨緊縮問題得到了一定的緩解，推動了經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。而我國的經(jīng)濟(jì)增長卻在放緩，產(chǎn)能過剩問題仍沒有得到緩和，正在面臨進(jìn)一步的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型調(diào)整。
如何在未來幾年，合理有效地配置資產(chǎn)，尋找合適的投資機會，保證資產(chǎn)的保值和增值，是每一個基金經(jīng)理面臨的問題。下面，筆者將對我國的債券市場和信用市場進(jìn)行分析，提出相應(yīng)的投資機會建議。
一我國信用市場的基本面分析
債券市場是整個金融市場重要的市場的之一，是融資方籌集資金與投資者參與投資的主要場所之一。我國的債券市場發(fā)展了20多年，從市場規(guī)模、債券品種，到一級市場發(fā)行承銷、二級市場交易、衍生產(chǎn)品等方面都取得很好的發(fā)展。近年來，上交所大力推進(jìn)債券市場發(fā)展，市場規(guī)模更加顯著擴大。2013年底，上交所債券掛牌1686只，比2012年底增加了65%；債券托管量達(dá)到17219億元，比2012年底增加62%。2013年全年，上交所的債券總成交達(dá)到62.6萬億元，比2012年全年增加65%，掛牌量、托管量和交易量三個指標(biāo)均創(chuàng)歷史新高。
這幾年，交易所債券市場在信用債市場方面取得了很大的突破，信用債所占的比重由幾年前不到10%，發(fā)展到現(xiàn)在超過25%。債券市場從市場化發(fā)展的原則來看，需要把以政府信用為主的市場，逐步轉(zhuǎn)變?yōu)槊耖g信用為主的市場。大力發(fā)展公司債券、企業(yè)債券，特別是市場化程度特別高的中小企業(yè)債券，是債券市場發(fā)展的方向。只有這樣，債券市場的市場化才可以真正啟動，多層次多品種的債券市場才能真正建立。
我國進(jìn)一步發(fā)展債券信用市場，重點是以資產(chǎn)證券化為核心的產(chǎn)品創(chuàng)新。按照美國的發(fā)展經(jīng)驗來看，截至2011年美國債券市場發(fā)行在外的總余額突破36萬億美元，其中資產(chǎn)證券化的比重就超過10萬億，比例達(dá)到接近四分之一。我國債券信用市場未來的發(fā)展完全可以借鑒美國的經(jīng)驗，在結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品方面加快創(chuàng)新步伐。另外，我國信用市場的發(fā)展，還需要大力發(fā)展兼具風(fēng)險管理、投機和投資功能的債券衍生產(chǎn)品。目前我國的交易所債券市場和銀行間市場相比，還是份額相對來看比較小的市場。我國的銀行間市場在債券市場發(fā)展方面積累的很多經(jīng)驗和做法，可以為我國今后大力發(fā)展交易所債券信用市場提供非常寶貴的經(jīng)驗。我國目前僅僅進(jìn)行了部分銀行的房貸證券化（MBS）的少量嘗試。以信用類衍生產(chǎn)品為例，國內(nèi)的信用風(fēng)險緩釋工具年交易規(guī)模不足百億元，而美國信用違約互換 (CDS)、擔(dān)保債務(wù)憑證 (CDO)年交易額則以萬億美元計量。從這個角度看，我國的信用市場的發(fā)展具有巨大的發(fā)展?jié)摿Α?/p>
二我國信用市場面臨的風(fēng)險分析
從2013年以來，從微觀經(jīng)濟(jì)層面看，我國面臨的產(chǎn)能過剩問題仍沒有得到緩和，地方債務(wù)負(fù)擔(dān)日漸沉重，企業(yè)杠桿過高，而且債務(wù)效率下降，導(dǎo)致了信用債的基本面惡化。
1、信用風(fēng)險加劇
二次城鎮(zhèn)化過程是我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的重要引擎，但城鎮(zhèn)化面臨的問題是資金來源的問題。隨著城鎮(zhèn)化的發(fā)展，通過發(fā)債、信托融資、吸引民間資本等方式籌集資本，信用債供給將持續(xù)擴大；但是地方政府負(fù)債的上升，企業(yè)信用資質(zhì)下降，都將信用風(fēng)險釋放的途徑增加。
二次城鎮(zhèn)化的過程意味著信用風(fēng)險的遷移，由中央政府負(fù)債到地方政府負(fù)債，由大國企負(fù)債到一般資質(zhì)企業(yè)負(fù)債。融資渠道改變，特別是由信貸領(lǐng)域多種融資渠道的轉(zhuǎn)變，將導(dǎo)致風(fēng)險和收益不匹配的問題加?。煌瑫r信用風(fēng)險釋放的途徑增多，未必是信用債的違約，其他融資工具的違約風(fēng)險也會傳導(dǎo)到信用債市場特別是低評級信用債市場。
目前，監(jiān)管機構(gòu)加大了影子銀行系統(tǒng)的清理，傳說中的國務(wù)院107文的出臺于2013年底出臺，一行三會下一步勢必繼續(xù)加強對影子銀行系統(tǒng)的監(jiān)管。大批信托產(chǎn)品的到期兌付風(fēng)險，將導(dǎo)致信用風(fēng)險加劇，中國信用市場或許會很快迎來第一單“違約”。同時，部分低評級企業(yè)面臨再度信用收縮的周期，信用風(fēng)險加大。
2、流動性風(fēng)險加大
目前，整體債券市場的流動性并不寬松。未來幾年的整體資金面也并不樂觀。大類資產(chǎn)輪動可能引發(fā)資金流動，同時，影子銀行監(jiān)管的加強，可能引發(fā)流動性風(fēng)險。信用債供給壓力大；影子銀行的監(jiān)管也勢必加大信用債資金來源的不確定性，使得信用債市場面臨流動性壓力。
從銀行資金總量來看，表外資金回到表內(nèi)，一般性存款增多，需要耗用超額儲備，增加銀行間資金壓力。從結(jié)構(gòu)性來看，影子銀行往往期限錯配，產(chǎn)品到期早于資產(chǎn)到期；如果未來幾年的新增規(guī)模放緩，那么產(chǎn)品到期續(xù)接的壓力將傳導(dǎo)回銀行間市場，引起銀行間資金需求結(jié)構(gòu)性上升。未來的資金波動幅度，將在很大程度上取決于影子銀行壓縮的力度。
三我國信用市場投資機會分析
基于以上我國信用市場的基本面和風(fēng)險面分析，筆者建議投資人在未來幾年關(guān)注以下幾個方面的投資機會：
1、從行業(yè)角度看，建議關(guān)注公用事業(yè)、交通運輸、設(shè)備制造等跟二次城鎮(zhèn)化關(guān)聯(lián)度高的行業(yè)。建議回避融資成本長期高于全部投入資本回報率，而且債務(wù)不可持續(xù)的行業(yè)，例如：鋼鐵、煤炭、有色金屬等行業(yè)。
2、從地域角度看，建議關(guān)注上海、北京、廣東、浙江等一線城市級別較高的城投債。盡管短期內(nèi)，城投債仍存在由于中央和地方博弈帶來的風(fēng)險；但一線城市的整體風(fēng)險較低，依然存在相應(yīng)于風(fēng)險的超額溢價。
3、關(guān)注資產(chǎn)證券化的改革措施，關(guān)注市政債的推出。從目前的監(jiān)管層的反饋來看，市政債的推出，不是是否的問題，而是規(guī)模大小的問題。相信首批推出的市政債信用產(chǎn)品，從風(fēng)險和收益的匹配角度來看，將對投資人格外具有吸引力。
4、關(guān)注可能面臨違約的信用債。隨著大批信托產(chǎn)品的紛紛到期，面臨巨大的剛性兌付問題，而且目前的監(jiān)管層對于可能存在的“違約”采取更為開放的態(tài)度。在這種情況下，投資人可以在評級較低的可能面臨違約的信用債產(chǎn)品中，合理把握投資時機，從而享受到可能“違約”帶來的大幅折價空間，通過參與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)重組、資產(chǎn)置換等機會獲得額外的超額收益。
作者：肯陽資本-李向輝，CFA,FRM,CAIA
本文發(fā)表于CFA中國《對沖基金》特刊
