作者： Chotibhak Jotikasthira, CFA；Christian Lundblad；Tarun Ramadorai
翻譯： 戎如香博士
校譯： 任笑宇

本文發(fā)表于CFA中國《對沖基金》特刊
作者對25個新興市場，因全球性共同基金強制交易而導致的外生性資本流動沖擊，進行了層面的研究，其中相關數據取自新興投資組合基金研究公司（EPFR）。作者還對中國和印度的公司進行了公司層面的財務分析，采用卡普蘭和津加萊斯(Kaplan and Zingales,1997）指數以考察公司投資對于資本流動沖擊的敏感性，進而研究公司層面的資產增長率，是否與層面的資本流動引致的資金分配（FIFA，flow-implied fund allocation）存在相關關系。

該研究對于相關從業(yè)人員有何意義？
該研究的目標受眾較為廣泛，因為宏觀經濟層面的跨境資本流動對企業(yè)融資、外國個人投資者和專業(yè)學者都有著深遠的影響。有關金融資產賤賣或“強制交易”的概念，也有助于理解資本市場流動性和金融資產的估值。
在進行層面的分析時，25個中每個的資本流動引致資金分配（FIFA），和代表性證券市場指數的收益率都被進行了研究。其中，資本流動引致資金分配（FIFA）指，特定新興市場能預期到的因投資基金的認購或贖回而引致的資金流入或流出。作者發(fā)現，在中國和印度，資本流動引致資金分配（FIFA）與全球性共同基金的股市收益率之間存在著高度的相關性。這意味著全球性共同基金的強制交易，對該國資本市場和實體經濟均產生了明顯的價格效應。此外，作者研究發(fā)現資本流動引致資金分配（FIFA）對于估算一國外部資本流動沖擊而言，還是一個統計意義上的顯著因素。
作者基于中國和印度的公司樣本進行了公司層面的研究，其中相關數據取自標準普爾旗下數據化Compustat。研究發(fā)現，公司投資總額受資本流動沖擊（強制交易）的影響，但只有中國工業(yè)企業(yè)的投資對強制交易較為敏感，因為這些企業(yè)往往因高杠桿而存在高度的股本依賴。此外，這些公司未來的資產增長率則與層面的資本流動引致資金分配（FIFA）存在直接的關聯。相比而言，印度公司的該方面表現在統計上的顯著性不高，因而難以得出同樣的結論。需要強調的是，作為跨境資本流動的重要組成部分，強制交易不僅影響市場流動性和投資價格，而且也影響實體經濟。

作者如何開展研究？
樣本數據取自新興投資組合基金研究公司（EPFR）、標普新興市場數據庫（股指回報率和市值日期）、國民賬戶數據取自Datastream（固定資產形成總值和國內生產總值）和Compustat北美和全球（公司層面財務數據），新興投資組合基金研究公司的25個的樣本區(qū)間為1996年3月至2009年6月。文章重點強調中國和印度的原因在于中印兩國的全球性共同基金投資，和全球性資本流動規(guī)模驚人，此外，中印兩國有著大量的具有不同外部融資需求的公司。因此，這使得作者可以對引起資本流動，進而造成市場沖擊的影響因素進行研究。
文章主要對四大類基金進行了研究：A股市場基金（合格的機構投資者），B股市場基金，香港H股市場基金和在美國紐約上市的證券存托憑證。之所以選取這些基金，是因為它們顯著地影響相關市場的流動性環(huán)境。
作者對25個新興市場進行了層面的分析，以了解國際資本流動與這些資本流入地的宏觀經濟之間的相關關系。作者同時也采用了卡普蘭和津加萊斯(Kaplan and Zingales)指數對中國和印度的公司進行了公司層面的研究，這些年度分析數據均取自Compustat，其中，中國數據時間區(qū)間為2003～2009年，印度數據時間區(qū)間為2001～2009年。盡管作者成功完成研究目標，但對中國和印度所進行的公司層面的分析仍存在一定的局限。

摘錄者的觀點
在陳述主要內容、論據和的結論之前，作者首先進行了詳盡的背景分析。但公司層面的分析存在一定的缺陷，因為會計數據存在質量問題，資產負債數據頻率較低，且中印兩國因人口結構、勞動力差異和資本決策差異導致數據不可比。此外，公司層面的分析可能還存在統計估算誤差，其中的一個重要的自變量——FIFA，可能不能用于準確估算資本重新分配，因為自變量本身序列相關，且可能存在跨國和跨期變動。