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今年7月初以來，一起場外期權(quán)客戶爆倉事件在業(yè)內(nèi)掀起軒然大波，數(shù)家期貨公司和現(xiàn)貨企業(yè)受牽連。而事件主角之一中拓系(中拓(福建)實業(yè)有限公司及其關(guān)聯(lián)公司簡稱)，如今正在為自己漠視風(fēng)險的激進(jìn)交易買單;另一方主角期貨公司風(fēng)險管理子公司則開始重新審視業(yè)務(wù)模式以及風(fēng)控制度。

以下本文將以PTA場外期權(quán)風(fēng)險事件經(jīng)過、國內(nèi)場外期權(quán)發(fā)展現(xiàn)狀、對場外衍生品業(yè)務(wù)模式的思考等幾個方面細(xì)說由PTA場外期權(quán)風(fēng)險事件引發(fā)對場外衍生品業(yè)務(wù)模式的思考

PTA場外期權(quán)風(fēng)險事件經(jīng)過

場外期權(quán)業(yè)務(wù)突生波瀾

中拓系公司場外交易爆倉浮出水面較早始于7月9日上市公司華麗家族發(fā)布的公告。公告中稱華泰期貨全資子公司華泰長城資本的場外衍生品業(yè)務(wù)客戶出現(xiàn)風(fēng)險，初步統(tǒng)計損失金額約4684萬元。>>量化期權(quán)實戰(zhàn)課程詳細(xì)了解

根據(jù)公開信息顯示，中拓系公司在風(fēng)險管理公司進(jìn)行大量賣出PTA場外看漲期權(quán)的交易，當(dāng)期主力PTA1909期貨合約在7月1日、7月2日連續(xù)兩個交易日漲停，作為看漲期權(quán)賣方的中拓系應(yīng)追繳足額保證金或有效減少倉位以縮小風(fēng)險敞口。但風(fēng)險管理公司在多次發(fā)出追加資金通知的情況下，中拓系仍未依據(jù)合同約定入金或減倉，故風(fēng)險管理公司對該客戶的場外期權(quán)頭寸采取強行平倉操作以釋放風(fēng)險，損失金額為穿倉造成的損失。

根據(jù)業(yè)內(nèi)人士稱，這次穿倉的不只華泰期貨一家，還涉及其他5家期貨公司風(fēng)險管理子公司，被集體穿倉了。

隨后7月23日，另外一家風(fēng)險管理公司也浮出水面。新三板上市的天風(fēng)期貨發(fā)布涉訴公告，稱其子公司天示(上海)企業(yè)管理有限公司已向中拓(福建)實業(yè)有限公司(簡稱中拓公司)提起訴訟并獲受理，中拓公司在場外衍生品交易中違約，拖欠交易價款9115萬元。

另外4家受牽連的風(fēng)險管理公司還未有公開消息傳出。

激進(jìn)的中拓系

中拓系指的是中拓(福建)實業(yè)有限公司及其關(guān)聯(lián)公司。中拓系公司的崛起時間并不長，圈內(nèi)人對其印象是化工品貿(mào)易和衍生品業(yè)務(wù)都做得很大，但鮮有實體加工產(chǎn)業(yè)，公司在行業(yè)內(nèi)有著很強的關(guān)系網(wǎng)，與一些大型化工企業(yè)關(guān)系緊密。>>量化期權(quán)是什么？

官網(wǎng)資料顯示，中拓系主要從事化工貿(mào)易和相關(guān)投資。其中，中拓公司成立于2011年，注冊資本為1億元，旗下有兩家子公司，分別是上海弘亨石化和福州亞力供應(yīng)鏈公司;杭州華速成立于2012年，注冊資本2億元。

某風(fēng)險管理公司負(fù)責(zé)人稱，對方交易風(fēng)格很激進(jìn)。中拓系在與各風(fēng)險管理公司簽訂合同時，使用了不同公司抬頭，有些用了“中拓(福建)實業(yè)有限公司”，有些則是用了“杭州華速實業(yè)有限公司”(下稱“杭州華速”)，兩家公司實為關(guān)聯(lián)公司?；て穲鐾馄跈?quán)的單筆交易量動輒5萬、10萬噸。交易的品種也比較雜，并非大家想象中的只有化工類，還有交易一些黑色品種。后因無法滿足對方的授信要求，這家風(fēng)險管理子公司最終放棄了與對方的合作。

根據(jù)現(xiàn)貨企業(yè)人士稱，中拓系借助與央企的合作關(guān)系，他們和PTA工廠的合作很多，品種布局很快，中拓在PTA、MEG(乙二醇)及PX(對二甲苯)上的貿(mào)易量都非常大，出事之前行業(yè)前三應(yīng)該是有的。出事之后，多家與中拓有貿(mào)易的企業(yè)都遭遇了違約，對方的現(xiàn)貨業(yè)務(wù)多少受到了影響。

值得注意的是，中拓系在7月12日進(jìn)行了一系列的股權(quán)變更。天眼查信息顯示，中拓(福建)實業(yè)有限公司的大股東由陳曉文變更為陳增春;7月18日，杭州華速實業(yè)的大股東也由陳曉文也變更為陳增春，法定代表人則是在7月9日由陳雅變更為陳增春。這意味著中拓系的實控人已經(jīng)從陳曉文變成了陳增春。而此前中拓(福建)實業(yè)有限公司實控人為陳曉文，杭州華速實業(yè)有限公司是中拓(福建)實業(yè)的股東。

中拓系的整體經(jīng)營風(fēng)險在快速擴散，并引發(fā)連鎖反應(yīng)。場外交易爆倉之后，傳統(tǒng)現(xiàn)貨貿(mào)易周轉(zhuǎn)也出現(xiàn)了問題。“很多現(xiàn)貨企業(yè)都和中拓停止了業(yè)務(wù)往來。有些公司之前給他們打了貨款，但現(xiàn)在拿不到貨，最后只能選擇走法律途徑。”近日有業(yè)內(nèi)人士表示。某國內(nèi)大型央企已就中拓系相關(guān)問題報案，目前公安機關(guān)已經(jīng)介入，涉及金額超過10億元。如果加上此前場外量化期權(quán)所牽涉的違約，中拓系面臨的訴訟可能已達(dá)數(shù)十億。

國內(nèi)場外期權(quán)發(fā)展現(xiàn)狀

場外期權(quán)是國內(nèi)期貨公司風(fēng)險管理子公司的一項重要業(yè)務(wù)，場外期權(quán)業(yè)務(wù)在國內(nèi)的發(fā)展經(jīng)歷了艱難而曲折的過程。

期貨行業(yè)從2013年開始探索風(fēng)險管理業(yè)務(wù)，場外衍生品業(yè)務(wù)從無到有，成為行業(yè)中業(yè)務(wù)量發(fā)展最快的板塊。2016年至今，風(fēng)險管理公司場外期權(quán)業(yè)務(wù)規(guī)模呈幾何指數(shù)增長，2017年期貨行業(yè)場外期權(quán)總規(guī)模近3000億元，2018年業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)增長，首次超過券商，市場集中度逐步顯現(xiàn)。進(jìn)入2019年后，行業(yè)總體業(yè)務(wù)增長速度雖然有所放緩，但行業(yè)頭部效應(yīng)延續(xù)，公司盈利水平開始出現(xiàn)較明顯分化。

2018年期貨公司風(fēng)險管理子公司場外期權(quán)累計初始名義本金9406.01億元，較2017年的2937.97億元增長220.15%;年末未了結(jié)名義本金619.16億元，較去年同期增長332.13%。商品類期權(quán)規(guī)模占絕對優(yōu)勢。

2018年按名義本金計量的商品期權(quán)、金融期權(quán)占比分別為93%、7%，結(jié)構(gòu)同比基本穩(wěn)定不變。其中商品類場外期權(quán)自2018年下半年開始集中發(fā)力，單月交易額均在600億元以上，交易高峰月份集中在8月和11月，交易額分別達(dá)到了3103.78億元、1087.33億元。

2019年上半年，場外期權(quán)實戰(zhàn)業(yè)務(wù)保持平穩(wěn)增長，但增速有所放緩。從中期協(xié)商品類場外期權(quán)月度數(shù)據(jù)來看，2018年前5個月月度同比增長分別為1402%、784%、847%、243%以及164%，2019年前5個月月度同比增長為67%、139%、153%、421%以及379%。

對場外衍生品業(yè)務(wù)模式的思考

此次中拓系的場外期權(quán)爆倉事件，無疑為近年來快速發(fā)展的場外業(yè)務(wù)提了一個醒，穩(wěn)健經(jīng)營和風(fēng)險控制是行業(yè)發(fā)展的生命線。

信用風(fēng)險、風(fēng)控尺度是這次事件的主要原因

與場內(nèi)撮合不同，場外期權(quán)交易往往采取一對一簽訂合同的模式，類似現(xiàn)貨貿(mào)易，風(fēng)險管理子公司作為交易平臺承擔(dān)一定信用風(fēng)險。本次事件中交易的PTA是目前期貨公司風(fēng)險管理子公司場外期權(quán)市場里規(guī)模最大的品種;而中拓系公司在PTA場外期權(quán)市場的交易規(guī)模占比一度超過50%，可以說是最大單一客戶，此類型客戶的風(fēng)險一旦爆發(fā)，對行業(yè)造成的影響非常大。

場外期權(quán)授信和風(fēng)控尺度是此次中拓公司場外期權(quán)爆倉事件的一個重要原因。過往在交易量達(dá)到一定程度后，場外業(yè)務(wù)依然通過保證金進(jìn)行信用核算，對于交易雙方而言，都很難實現(xiàn)資金高效利用。目前大部分公司場外衍生品業(yè)務(wù)均設(shè)置了不同的征信制度，對不同資質(zhì)的客戶開放一定的授信額度。但授信實質(zhì)上放大了交易的杠桿，對于風(fēng)險控制能力弱的客戶來說，無疑是個巨大的風(fēng)險點。另外，對于場外期權(quán)業(yè)務(wù)各家公司的風(fēng)控尺度會有區(qū)別。有些公司的尺度比較大，對客戶提供互免授信外，保證金比例也低于行業(yè)平均水平;有些公司的風(fēng)控尺度較緊，授信制度的門檻設(shè)置的較高，保證金比例也較高。

風(fēng)險事件折射出場外衍生品業(yè)務(wù)模式思考

1、業(yè)務(wù)模式的全行業(yè)復(fù)制壓榨了利潤空間，風(fēng)險管理公司依靠風(fēng)險做業(yè)務(wù)

場外期權(quán)的核心是業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新，一旦整個行業(yè)對某個業(yè)務(wù)模式復(fù)制造成了產(chǎn)品同質(zhì)化之后，就只能依靠風(fēng)險賺錢。

2016年之前是期貨行業(yè)場外市場的黑暗時期，從2013年探索開始近四年市場上沒有一家公司能做出穩(wěn)定盈利的業(yè)務(wù)模式。直到2017年，行業(yè)終于有了重大突破，華泰長城資本公告2016年度期權(quán)業(yè)務(wù)盈利1000萬;2017年年底，華泰長城資本再次公告，截至2017年第三季度場外期權(quán)業(yè)務(wù)年報盈利1億。當(dāng)年華泰長城資本的盈利在于做出了兩項業(yè)務(wù)創(chuàng)新：首先，開發(fā)了“持有現(xiàn)貨，賣看漲”套期保值策略，在風(fēng)險可控的體量下，開發(fā)大量擁有現(xiàn)貨的機構(gòu)客戶，讓客戶賣出看漲期權(quán)以對沖大宗商品價格下跌風(fēng)險，即便大宗商品價格上漲導(dǎo)致“賣出看漲期權(quán)”虧損，企業(yè)機構(gòu)也可以用現(xiàn)貨上漲收益“填補”上述虧損;其次，主動承擔(dān)Gamma風(fēng)險敞口，簡單理解是在交易中預(yù)期未來波動上升。未來市場波動變大，華泰長城資本就盈利。

在此刺激下，各公司再一次投入場外期權(quán)業(yè)務(wù)，全行業(yè)復(fù)制持貨賣權(quán)的策略，由于市場競爭激烈，一方面期權(quán)價差持續(xù)收窄導(dǎo)致自營業(yè)務(wù)難以獲得預(yù)期收益，另一方面經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的盈利空間，也從名義金額的千分之三，降低到萬分之八左右，為穿倉事件埋下了伏筆。

2、為了業(yè)務(wù)不斷提高授信額度，卻忽視了市場風(fēng)險溢價

2018年，幾乎全市場都在推廣持貨賣權(quán)策略。但是機構(gòu)客戶漸漸發(fā)現(xiàn)，持有現(xiàn)貨需要占用資金，賣出期權(quán)還需要繳納一份保證金，其實收益率并不高。為了解決這個問題，場外市場授信的時代開啟了。

同業(yè)競爭下，越來越多的風(fēng)險管理子公司向客戶提供更高的授信支持，一方面可以拓展場外衍生品業(yè)務(wù)規(guī)模;另一方面可以通過自營業(yè)務(wù)與部分機構(gòu)客戶開展對手盤交易押注未來期貨品種價格波動加大，謀求相應(yīng)的超額回報。

風(fēng)險管理公司的業(yè)務(wù)模式?jīng)]有問題，啟動授信機制解決低收益率也沒有問題，問題在于授信額度與風(fēng)險價格的嚴(yán)重不匹配，風(fēng)險管理子公司一味向機構(gòu)客戶追加授信額度，卻沒有收取更高的費用對沖放大了的市場風(fēng)險。機構(gòu)客戶通過授信額度實值上放大了杠桿投資或套期保值，一旦機構(gòu)客戶出現(xiàn)爆倉，那么風(fēng)險管理子公司就會自食惡果。

3、變了性質(zhì)的“套期保值”

不斷追加提高的授信額度無形間打開了一個潘多拉魔盒——大量大宗商品貿(mào)易商紛紛變成場外期權(quán)衍生品代理商，利用風(fēng)險管理子公司給予的巨額授信，幫助下游企業(yè)買賣各類場外期權(quán)衍生品交易進(jìn)行所謂的“套期保值”，不斷做大場外衍生品交易規(guī)模。

巨大規(guī)模的交易量之下，代理與自營的比重各占多少，投機與套期保值的比重各占多少，風(fēng)險管理子公司難以全面掌握。即使風(fēng)險管理公司實地調(diào)研，機構(gòu)客戶也一直聲稱擁有足夠多的大宗商品現(xiàn)貨，要求追加授信額度做大場外衍生品交易規(guī)模是基于套期保值策略多元化的需要。但事實上，機構(gòu)客戶未必?fù)碛凶銐虻默F(xiàn)貨，其衍生品交易策略主要是為了抬高杠桿押注大宗商品價格漲跌以獲得更高投機收益。有時他們遭遇投機虧損，還會從上游企業(yè)臨時“調(diào)撥”一批大宗商品現(xiàn)貨，以顯示自己正在做“套期保值”(實則掩蓋投機行蹤)，進(jìn)而避免期貨公司壓縮授信額度。以上種種最終導(dǎo)致風(fēng)險管理公司授信額度面臨眾多未知的風(fēng)險。

4、構(gòu)建基于現(xiàn)貨而非期貨的期權(quán)生態(tài)

期權(quán)重要的作用之一是風(fēng)險管理，但商品期貨期權(quán)是基于商品期貨作為底層資產(chǎn)構(gòu)建的，除了無法規(guī)避的基差風(fēng)險，還有來自于價格波動的傳導(dǎo)風(fēng)險。

此次PTA風(fēng)險事件中，原理上持貨賣權(quán)策略的核心在于用PTA現(xiàn)貨對沖場外期權(quán)交易的風(fēng)險，機構(gòu)客戶即使大量賣出看漲，但只要持有現(xiàn)貨，機構(gòu)客戶的風(fēng)險是可控的。但實際上，現(xiàn)貨、期貨、期貨期權(quán)三者之間不僅價格存在偏差，價格波動的傳導(dǎo)也存在偏差，這次的PTA行情期貨市場的波動比現(xiàn)貨市場要劇烈很多，在6月末上漲行情的后半段，期貨市場巨量換手，現(xiàn)貨市場反而幾乎沒什么成交。

PTA期貨市場的體量要遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于現(xiàn)貨市場。PTA每年消費量約4360萬噸，但期貨折合單邊700萬噸，僅占現(xiàn)貨消費量的16%。

期貨市場的體量無法滿足實體企業(yè)管理現(xiàn)貨風(fēng)險的需求，并且期貨的價格波動要高于現(xiàn)貨，這樣的市場特點決定了實體企業(yè)使用商品期貨期權(quán)對沖風(fēng)險時，做市商會在期貨市場建立相應(yīng)的期貨倉位來對沖，當(dāng)市場同向持倉比較集中，期貨價格又出現(xiàn)大幅波動時，期貨市場與期權(quán)市場形成共振，不僅沒有減少風(fēng)險，反而放大了風(fēng)險，起到了助漲助跌的效果，最終背離了使用場外衍生品進(jìn)行管理風(fēng)險的初衷。

結(jié)語

構(gòu)建基于商品現(xiàn)貨的期權(quán)體系，實現(xiàn)期權(quán)、期貨和現(xiàn)貨的有機結(jié)合，真正打通“虛”與“實”的業(yè)務(wù)模式，這個方向一直是行業(yè)攻堅的難點，近幾年已經(jīng)有先行者在某些具備條件的品種上進(jìn)行了業(yè)務(wù)試點。不過受此次PTA風(fēng)險事件的影響，場外期權(quán)業(yè)務(wù)整體將會收緊一段時間重新梳理風(fēng)控，期待未來場外衍生品市場更加規(guī)范高效，實現(xiàn)健康發(fā)展。