作者：周貴銀(新資源證券咨詢有限公司董事總經(jīng)理，巴菲特研究會(huì)秘書長)
摘要：這是對(duì)巴菲特所推崇的“自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型”做的細(xì)致分析，閱讀此文后，也就明白了過去貴州茅臺(tái)所取得的成績以及價(jià)值投資者為何把貴州茅臺(tái)當(dāng)做標(biāo)桿企業(yè)。
我們從來不用“自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型”計(jì)算企業(yè)價(jià)值，但是我們必須得理解，否則，我們就沒法稱自己為價(jià)值投資者。
一、自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型的定義
關(guān)于自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型，是信奉價(jià)值投資的人認(rèn)為最合理的估值模型，也是巴菲特最看重的。前幾天李劍先生專門撰文對(duì)此做了描述，文中，李劍引述了孫旭東的說法“自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型，與其說是估值模型，還不如說是一種思維方式”。針對(duì)這句話，我想做一個(gè)進(jìn)一步的探討。
這個(gè)模型的核心部分是永續(xù)年金的折現(xiàn)，我們看一下公式
下一年度自由現(xiàn)金流/(折現(xiàn)率-永續(xù)增長率)
芒格是這樣說巴菲特的：我們雖然認(rèn)為這個(gè)是計(jì)算內(nèi)在價(jià)值最合理的方式，但是從來沒有見過巴菲特計(jì)算過(芒格還調(diào)侃說，他也可能偷著計(jì)算過)。可見，對(duì)于這個(gè)模型，理解比計(jì)算更重要。那么該如何理解呢?
這個(gè)公式中有三個(gè)變量：1、下一年度的自由現(xiàn)金流;2、折現(xiàn)率;3、永續(xù)增長率。
用這個(gè)公式計(jì)算內(nèi)在價(jià)值，首先有一個(gè)基本前提，就是企業(yè)每年要有自由現(xiàn)金流，而且是保持增長，還得是永續(xù)的。從這個(gè)角度理解，資本支出很大，不創(chuàng)造現(xiàn)金的企業(yè)就不能使用這個(gè)模式進(jìn)行估值。這也說明了，一個(gè)企業(yè)如果不創(chuàng)造自由現(xiàn)金流也就不是一個(gè)值得投資的企業(yè)，因?yàn)?，?duì)于股東來講，我們以拿到手里的現(xiàn)金流入為投資回報(bào)。其實(shí)，在國內(nèi)A股市場中，符合這個(gè)條件的企業(yè)并不多，貴州茅臺(tái)算一個(gè)。下圖是貴州茅臺(tái)的自由現(xiàn)金流。為什么說，這模型計(jì)算在其次，重要的是理解，僅僅一個(gè)自由現(xiàn)金流就可以過濾掉很多企業(yè)。
其次，我們看一下分母中的兩個(gè)變量。一個(gè)是折現(xiàn)率，一個(gè)是永續(xù)增長率。關(guān)于折現(xiàn)率，巴菲特是用長期債券固定收益率作為折現(xiàn)率的。其實(shí)，這個(gè)折現(xiàn)率的選擇是因人而異的。首先，我們看看折現(xiàn)率的選擇邏輯。所謂折現(xiàn)率其實(shí)就是投資人的最基本的投資收益率要求。理解這個(gè)概念，我們需要理解投資的定義。下面這個(gè)定義是我見過的最完美的定義了。
投資(investment)指投資者當(dāng)期投入一定數(shù)額的資金而期望在未來獲得回報(bào)，所得回報(bào)應(yīng)該能補(bǔ)償：(1)投資資金被占用的時(shí)間;(2)預(yù)期的通貨膨脹率;(3)未來收益的不確定性。
這三個(gè)補(bǔ)償是指投資者要求的最低收益率要求。比如，投資被占用的時(shí)間，其實(shí)就是機(jī)會(huì)成本，我們可以理解為一年期的定期收益，比如銀行定期存款，一年期的國債利率。第二個(gè)是通脹率，這個(gè)比率大家承受的幅度是一樣的。但是第三個(gè)，未來收益的不確定性就因人而異了。有的人能夠承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)，他要求的不確定補(bǔ)償可能會(huì)低，有人就很苛刻，要很高的收益率補(bǔ)償。對(duì)于有的企業(yè)，不確定性高，那么我們要求的收益補(bǔ)償也會(huì)很高。
二、對(duì)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型的邏輯分析
從上述公式看，折現(xiàn)率越高，分母越大，計(jì)算出的內(nèi)在價(jià)值越低。也就是說，未來的收益越不確定，我們要求的折現(xiàn)率越高。為了能找到內(nèi)在價(jià)值更大的企業(yè)，我們希望找到的企業(yè)，未來的收益是確定的，越確定越好，這點(diǎn)就已經(jīng)符合巴菲特的理念了，即確定性投資。反過來想，巴菲特只所以購買確定性高的企業(yè)，就是希望以較為合理的價(jià)格購買一個(gè)折現(xiàn)率低一些的企業(yè)。
接下來我們?cè)倏匆幌?，自由現(xiàn)金流的永續(xù)增長率。既然是永續(xù)增長率，也就是在企業(yè)的生命里，永遠(yuǎn)按照這個(gè)比率增長。其實(shí)，我們找不到這樣的企業(yè)，這也是該公式的實(shí)際計(jì)算價(jià)值不大的原因。但是作為概念的理解和思維方式，我們很明白，創(chuàng)造現(xiàn)金流越容易，資本支出總是小于折舊的企業(yè)，才有可能實(shí)現(xiàn)自由現(xiàn)金流的增長，哪怕只是部分年份的增長。所以，從這個(gè)角度看，我們選擇的企業(yè)大多都應(yīng)該是輕資產(chǎn)的企業(yè)，因?yàn)檩p資產(chǎn)的企業(yè)折舊少，資本支出也少，至少抗擊通脹的能力也強(qiáng)。
現(xiàn)在我們把上述公式中的三個(gè)變量綜合考慮，如果一個(gè)企業(yè)要讓自己有不斷增長的自由現(xiàn)金流，而且這一切還要求必須確定。那么我們能選擇的企業(yè)就會(huì)大大縮小到一個(gè)很小的圈子內(nèi)。甚至是連一個(gè)企業(yè)都選不到，退而求其次，然后我們選到了貴州茅臺(tái)和云南白藥這樣比較接近這個(gè)模型的企業(yè)。
其實(shí)，這里的“永續(xù)”、“自由現(xiàn)金流”和“不確定性低”，就要求我們選擇的企業(yè)必須是競爭優(yōu)勢(shì)不斷提高的，即所謂的護(hù)城河不斷拓寬，產(chǎn)品供不應(yīng)求，因?yàn)橹挥羞@樣的產(chǎn)品才可以見現(xiàn)金才發(fā)貨，注定必然在競爭中獲勝才可以提供確定性的自由現(xiàn)金流增長。
三、自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型的選股邏輯
以上，我們是定性的分析了該模型的思維方式?，F(xiàn)在我們回到計(jì)算上，當(dāng)然這里說的計(jì)算并非真正的去計(jì)算。我們買進(jìn)一家企業(yè)，肯定是希望內(nèi)在價(jià)值能夠不斷的提升，即所謂的讓企業(yè)自由發(fā)展。那么內(nèi)在價(jià)值提升有幾個(gè)途徑呢?首先是自由現(xiàn)金流即分子變大，其次是折現(xiàn)率降低或者永續(xù)增長率變大(當(dāng)然不會(huì)大到大于折現(xiàn)率，因?yàn)槲覀儾豢赡苷业接览m(xù)增長率比折現(xiàn)率還大的企業(yè))。想想看，應(yīng)該如何讓自由現(xiàn)金流變大呢?比如使用的資源多了，項(xiàng)目多了，自由現(xiàn)金流的絕對(duì)值就大了，內(nèi)在價(jià)值也就變大了，當(dāng)然變大的途徑還有很多，比如同樣的生產(chǎn)規(guī)模，價(jià)格提升了，銷量沒降低等。但是在增加自由現(xiàn)金流不能以犧牲確定性為代價(jià)。因此，在成長的過程中，我們還得要求折現(xiàn)率不能變大，如果在成長的時(shí)候，折現(xiàn)率低就更好。永續(xù)增長率變大也是同樣的道理，總之，這一切都要求我們必須尋找卓越的企業(yè)。
李劍先生寫的一系列“消費(fèi)壟斷型企業(yè)”是非常有道理的。如果按照上述公式和思維方式選擇企業(yè)，能夠選到的企業(yè)很少，定性的分析一下也就知道會(huì)出現(xiàn)在哪些行業(yè)中。自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型不適應(yīng)所有的企業(yè)，但是我們可以說，如果一個(gè)企業(yè)不適合這個(gè)模型，可能也就不可能變成偉大的企業(yè)了。
四、關(guān)于利率和通脹率在提升企業(yè)價(jià)值時(shí)的理解
接下來，我們?cè)傺a(bǔ)充說一點(diǎn)，自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型的折現(xiàn)率，折現(xiàn)率由固定利率、通脹率和風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償組成。折現(xiàn)率降低可以使得計(jì)算出的企業(yè)內(nèi)在價(jià)值升高。那么，當(dāng)國家降低利率或者通脹率變低的時(shí)候，企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值也就升高了。因此，降息或者維持低通脹是有利于股市上漲的，也就變得非常容易理解了。
最后想說一下，如果說分析企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表是分析企業(yè)的起點(diǎn)，那么分析ROE就是分析財(cái)務(wù)報(bào)表的企業(yè)。最后，分析ROE的核心也就是分析自由現(xiàn)金流的增長變化。
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財(cái)務(wù)估值分析師(Financial Valuation Analyst,FVA)由財(cái)務(wù)估值標(biāo)準(zhǔn)委員會(huì)(Standard Committee of Financial Valuation,SCFV)主考并頒證是財(cái)務(wù)分析及估值建模相關(guān)從業(yè)人員專業(yè)基礎(chǔ)知識(shí)及實(shí)務(wù)操作技能的專業(yè)水平證書考試。
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FVA考試范圍：考試內(nèi)容以標(biāo)準(zhǔn)委員會(huì)發(fā)布的《財(cái)務(wù)估值分析師全國統(tǒng)一考試大綱》為準(zhǔn);
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