大家好，在FRM考試信用衍生產(chǎn)品里面我們學(xué)過(guò)最普通常見(jiàn)的CDS，除此之外，還有兩種信用衍生產(chǎn)品那就是總收益互換以及信用聯(lián)結(jié)票據(jù)。今天我們就針對(duì)這兩種產(chǎn)品來(lái)進(jìn)行一下研究吧。
總收益互換
總收益互換（Total Return Swaps，TRS）是一種信用衍生產(chǎn)品，總收益互換是將標(biāo)的資產(chǎn)（貸款、債券或其他資產(chǎn)組合）的總收益與LIBOR加上信用價(jià)差進(jìn)行交換，標(biāo)的資產(chǎn)的總收益包括利息或資產(chǎn)的收益盈虧等?？偸找婊Q不僅可以進(jìn)行信用風(fēng)險(xiǎn)管理，還可以進(jìn)行其他風(fēng)險(xiǎn)的管理，如市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)等。因此總收益互換的賣(mài)方不僅需要承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)，還可能包括市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。
假設(shè)A公司持有C公司的貸款，此時(shí)A公司擔(dān)心此貸款存在風(fēng)險(xiǎn)，因此A公司與B公司簽訂總收益互換，此時(shí)A公司支付給B公司貸款的總收益，B公司支付給A公司約定的收益率，一般為L(zhǎng)IBOR xbps。如果此貸款的收益是8%且貸款升值了2%，此時(shí)A公司支付給B公司1008% 1002%的金額；如果此時(shí)市場(chǎng)利率LIBOR為7%，約定的收益率為L(zhǎng)IBOR 50bps，此時(shí)B公司支付給A公司100（7% 0.5%）；如果此貸款貶值了2%，那么2%的價(jià)值是由B公司支付給A公司的；如果此貸款發(fā)生違約，此時(shí)總收益互換將會(huì)停止，但是總收益互換的賣(mài)方必須向總收益互換的買(mǎi)方支付貸款的貶值差額。
圖1 TRS的交易機(jī)制
在總收益互換中，由于總收益互換的賣(mài)方存在違約的可能性，在LIBOR之上的價(jià)差是對(duì)總收益互換的買(mǎi)方所承受的賣(mài)方違約風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償，因此價(jià)差與總收益互換賣(mài)方的信用情況、標(biāo)的資產(chǎn)發(fā)行方的信用情況，以及總收益互換賣(mài)方和標(biāo)的資產(chǎn)發(fā)行方二者的相關(guān)性有著密切的關(guān)系。
信用聯(lián)結(jié)票據(jù)
A銀行向B信托機(jī)構(gòu)購(gòu)買(mǎi)一份CDS，B信托機(jī)構(gòu)購(gòu)買(mǎi)一份高質(zhì)量的資產(chǎn)，比如無(wú)風(fēng)險(xiǎn)國(guó)債，此時(shí)B信托機(jī)構(gòu)持有一份無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券并賣(mài)出一份CDS，因此B信托機(jī)構(gòu)相當(dāng)于持有一份有風(fēng)險(xiǎn)的債券，針對(duì)這份有風(fēng)險(xiǎn)的債券，B信托機(jī)構(gòu)可以專門(mén)設(shè)計(jì)一種產(chǎn)品賣(mài)給投資者，這種產(chǎn)品就是信用聯(lián)結(jié)票據(jù)（Credit-Linked Notes，CLN），最終將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給投資者。如圖2所示，信用聯(lián)結(jié)票據(jù)本質(zhì)上是一種普通的固定收益證券與信用違約互換相結(jié)合的信用衍生產(chǎn)品。
圖2 CLN的交易機(jī)制
信用聯(lián)結(jié)票據(jù)對(duì)于銀行的好處體現(xiàn)在銀行不用進(jìn)行資產(chǎn)剝離就可以轉(zhuǎn)移貸款風(fēng)險(xiǎn)；對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，信用聯(lián)結(jié)票據(jù)使其獲得比投資無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)更高的收益。
資產(chǎn)抵押信用聯(lián)結(jié)票據(jù)（Asset-Backed CLN）
如圖3所示，此資產(chǎn)抵押信用聯(lián)結(jié)票據(jù)的基本結(jié)構(gòu)為：
圖3 資產(chǎn)抵押信用聯(lián)結(jié)票據(jù)的交易機(jī)制
(1)投資者以7倍的杠桿投資了1.05億（美元）的風(fēng)險(xiǎn)敞口，即僅投資了1500萬(wàn)（美元）的本金。
(2)投資者購(gòu)買(mǎi)了信托機(jī)構(gòu)發(fā)行的1500萬(wàn)（美元）的信用聯(lián)結(jié)票據(jù)。
(3)信托機(jī)構(gòu)從本金為1.05億（美元）的投機(jī)級(jí)貸款所獲得的收益為L(zhǎng)IBOR 250bps。
(4)信用聯(lián)結(jié)票據(jù)中的1500萬(wàn)（美元）投資了息票率為6.5%的美國(guó)國(guó)債。
銀行購(gòu)買(mǎi)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)并且將風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)放在信托機(jī)構(gòu)。在本例中，假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)為本金1.05億（美元）的B評(píng)級(jí)的貸款，此貸款的收益率為L(zhǎng)IBOR 250bps。并且銀行是通過(guò)以LIBOR利率融資1.05億（美元）購(gòu)買(mǎi)此資產(chǎn)。信托機(jī)構(gòu)發(fā)行了1500萬(wàn)（美元）的信用聯(lián)結(jié)票據(jù)，并且此1500萬(wàn)（美元）的信用聯(lián)結(jié)票據(jù)由投資者購(gòu)買(mǎi)。信托機(jī)構(gòu)利用這1500萬(wàn)（美元）購(gòu)買(mǎi)了息票率為6.5%的美國(guó)國(guó)債作為此貸款的抵押品。在本例中，抵押品的抵押率為風(fēng)險(xiǎn)貸款初始值的14.3%,即抵押品的面值除以風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的面值15/105=14.3%，同時(shí)也意味著杠桿乘數(shù)為105/15=7。
銀行的凈現(xiàn)金流入是100bps，這是由放置于信托機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)所產(chǎn)生的LIBOR 250bps收益減去以LIBOR融資成本，減去支付給信托機(jī)構(gòu)的150bps的費(fèi)用得到的。
投資者以1500萬(wàn)（美元）的本金收到17%的收益，投資無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益加上CDS保費(fèi)的收益，即為
同時(shí)，貸款組合的價(jià)值變化也一并轉(zhuǎn)移給投資者。
在資產(chǎn)抵押信用聯(lián)結(jié)票據(jù)的結(jié)構(gòu)中沒(méi)有追加保證金的要求，投資者的最大損失為起初的1500萬(wàn)（美元）。如果風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)值下降幅度超過(guò)了1500萬(wàn)（美元），投資者會(huì)違約，也就是說(shuō)投資者不會(huì)償付風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的下降額度，那么銀行將承擔(dān)超過(guò)1500萬(wàn)（美元）的無(wú)限損失。
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